债券专题报告：解析地方化债及影响

　　10 月12 日财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示将出台近年来支持化债力度最大的一项措施，并表态将加大力度置换地方政府存量隐性债务，支持地方化解债务风险。本文将回顾历史上三轮地方政府债务置换，并对后续地方化债和影响进行分析。

    　　一、第一轮：2015-2019 年通过发行地方置换债进行存量债务置换

    2015-2018 年地方总计发行12.2 万亿元置换债来置换摸排出的非债券形式存在的政府债务。2014 年底，监管共摸排出14.34 万亿非债券形式存在的政府债务，随后2015 年至2018 年各地总计发行了12.2 万亿元的置换债来进行置换，这使得非政府债券形式的存量政府债务规模大幅下降，截止2018 年底，非政府债券形式存在的债务规模减少至了3151 亿元。2019 年又以设立建制县隐性债务化解试点的方式发行置换债再进行置换。

    　　二、第二轮：2020 年末地方发行特殊再融资债进行隐性债务置换

    2020 年末以来化解地方隐性债务风险的工具变成特殊再融资债。特殊再融资债发行能优化地方政府的债务结构，有利于缓解地区的短期偿债压力，缓释地方债务风险。1）第一批特殊再融资债发行额度被释放。财政部依旧采用建制县区试点的方法来分配这批特殊再融资债，总额度为6128 亿元。2）第二批特殊再融资债的目的主要在于强区域的隐债“清零”。2021 年10 月广东省率先开始实行全域无隐债试点，随后上海、北京也相继开始推动全域无隐债试点工作，总计发行了5042 亿元规模的特殊再融资债。2022 年之后，广东、北京和上海部分下辖地区完成隐债“清零”目标。

    　　三、第三轮：2023 年9 月起特殊再融资债重启

    此轮特殊再融资债先于内蒙古、天津、云南、辽宁等地区开始落地，截止2024年10 月13 日，2023 年9 月以来特殊再融资债共计发行1.5 万亿元，发行地区覆盖27 个省份，债务压力较大的省份发行的量也更多，贵州省一共发行2934亿元，规模占比近20%。

    　　四、地方化债政策后续展望及影响

    　　首先，地方还有多少隐性债务需要化解。在10 月12 日财政部发布会上，财政部表示截至2023 年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018 年摸底数减少了50%。我们预计后续仍要化解的地方隐性债务规模仍然不低，关注财政部提升债务限额的规模。

    　　其次，地方化债政策加码，对于利率影响可控。首先，逻辑上债务置换不等于单纯增加债券供给，而是以低成本政府债务置换高成本隐性债务，包含了期限调整和利息降低，倾向于在拉低广谱利率。其次，我们认为，央行会配合政府债券的增发，从而缓和增发政府债券对于流动性的冲击。

    　　最后，对于城投债带来短期利好提振。2023 年9 月开启特殊再融资债券发行后，中短久期低等级城投债利差收窄幅度更大。地方化债措施加码，将降低城投债信用风险，从而给城投债带来利好提振。

    　　风险提示：经济超预期回升，化债政策力度不及预期，政府债券发行节奏超预期

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