固定收益专题报告：债市或进入分歧期

　　政策拉动效果或更多体现在明年及之后，债市长牛未尽

    近期的宏观政策有助于促进经济企稳，但从落地到生效尚需一定时间，其拉动效果或更多体现在明年及之后，在经济基本面未企稳前，债牛行情或将继续演绎，但短期波动或加剧。一方面，四季度债市面临着国债增发、市场风偏拉升等因素的扰动，资金存在边际收紧的可能，对收益率造成一定上行压力。另一方面，央行或通过国债买卖及OMO、MLF 等操作配合财政发力，呵护债市情绪。在货币政策持续宽松的预期下，年内利率中枢料难以大幅上移，债市长牛未尽。

    　　互换便利操作或对债市产生短期扰动，但其整体影响有限互换操作采用以券换券的形式，一方面增加债券的潜在供给，另一方面或使原本可能投向债券市场的资金被吸引到股票市场，对债市造成短期扰动，但因其规模相对较低，仅为5000 亿元，且需机构自主申报，整体影响有限，可能难以使收益率大幅上行。

    　　化债资金或主要流入银行体系，推高银行配债需求本轮化债总规模或将达到2.7 万亿及以上，考虑到大量债务置换，预计化债资金大部分或又将重新回到银行体系。若该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或对经济基本面形成提振。但考虑到当前内需不足的矛盾仍较为突出，居民部门融资需求走低，料银行信贷投放短时间内或难以大规模增长。若该资金主要在银行体系内流转，则将推高银行配债需求，有望对债市形成支撑。

    　　当周利率债复盘

    　　本周资金面转松，赎回压力放缓，市场博弈政策预期，短债收益率上行，中长债收益率下行，曲线走缓。8-9 日债市波动较大，10 日利率整体下行后，债市盘整，波动有所放缓。以周六收盘价计，1 年期国债较9 月30 日上行5BP 至1.4179%；10年期国债较9 月30 日下行0.77BP 至2.1441%，10 年期国开较9 月30 日下行2.34BP 至2.2255%；超长债方面，30 年国债较9 月30 日下行5.5BP 至2.3000%。

    　　周观察

    　　（1）央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”。（2）《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》出台。（3）9 月CPI 环比持平，同比上涨0.4%；PPI 环比下降0.6%，同比下降2.8%。

    　　债市观点

    　　本周债市波动虽然趋缓，但仍面临较大不确定性，主要源于政策力度、权益市场情绪以及经济基本面能否借势企稳的不确定。我们认为，债市短期仍可能有较大调整，长期向好趋势不改；短端受资金面扰动影响，参与难度或有加大，建议盯紧宽货币窗口期，适时参与；长端受市场对四季度供给担忧情绪的影响，短期维持震荡概率较高，应顺势结合市场情绪进行仓位调整。此外，在化债行情叠加前期广义基金赎回带来的信用债调整，当前信用债参与性价比高于利率债，建议积极参与。

    　　风险提示：警惕财政政策力度不及预期，警惕货币政策转向对债市情绪的扰动。

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