固定收益研究：经济修复仍待验证

　　利率债方面，上周，DR007 和FR007，R001 和DR001 大幅下行至历史新低，央行资金持续收紧；中美市场利率对比来看，中债短升长降，美债短跌长升，倒挂幅度缩窄；期限利差方面，中债期限利差整体缩小，美债期限利差在低位水平小幅扩大；利率期限结构方面，中美债收益率曲线均平坦化，中债中长端降幅明显；成交量方面，中债国债成交量总体上升，交易多集中于10 年债和超长债。

    　　金融数据方面， 9 月M1 同比增速降至-7.4%，维持下探态势，继续创下自2022 年2 月以来的历史新低。9 月份M2 同比6.8%，增速趋于稳定。M1 与M2 剪刀差扩大至14.2%，再度扩至新高。9 月新增人民币贷款逐渐回升转暖，但与去年的差距持续拉大。9 月新增社会融资规模为37634 亿元，同比少增3692 亿元，多以政府债券托底。

    　　通胀数据方面，9 月份，CPI 同环比增速降低，核心CPI 回落，鲜菜和猪肉价格同比上涨最为明显。CPI 食品项与非食品项此消彼长，CPI 食品项连续4 个月持续增长，非食品项则持续降低，反映出居民消费成本的结构调整。

    　　PPI 同、环比均收缩的状态仍在持续，9 月PPI 同比数据为-2.8%，环比-0.6%。国内市场有效需求不足，以及国际大宗商品价格下行导致PPI 下行的局面尚待改善。

    　　10 月12 日财政会议方面，明确了以化解地方债务为主要目标，提振消费方面着墨不多。相比之下去年四季度与当下财政政策情形相似，一是2023年10 月重启发行特殊再融资债并开启融资端化债方案；二是2023 年10 月24 日十四届全国人大常委会第六次会议决议将赤字率由3%提高到3.8%左右，并明确当年四季度中央财政增发国债1 万亿元；三是2024 年3 月两会又增发1 万亿特别国债。总计来看一年以来已经有约2 万亿财政增量。因此，我们认为在当前经济仍较为疲弱的环境下，若要实现形势的扭转，可能需要更大规模的财政增量政策。另一方面，如果资金宽松面不及预期，可能会导致对利率形成扰动。是否会像去年第四季度那样，在大量增发国债后配合降准，以及央行是否会有效对冲这些债券所带来的资金压力，都是值得关注的问题。吸取此前的经验，央行层面处置风险的能力已经逐步增强，增发国债对债市的扭转效果可能将会减弱。

    　　总体，自10 月初以来，随着权益市场波动的影响逐渐减弱，债券市场进入了政策作用后期的理性回归阶段。10 年期国债收益率自9 月25 日触及2.03%的历史低点后，短期内迅速上升至9 月29 日的2.24%，并在节后逐步回落至2.13%左右，保持着窄幅震荡的态势。股债跷跷板效应逐渐减弱，股市从全面上涨转向分化行情，但股市资金流动惯性或有可能形成财富带动效应对股债市场形成共同促进作用。

    　　债市格局的较大扭转主要取决于经济基本面的实际好转和货币政策的收紧转向，但短期内这种情况发生的可能性还有待观察。展望四季度，当前市场主要的多空博弈点在于经济基本面的弱现实与政策刺激的强预期之间。看多角度来说，一是10 月13 日发布的通胀数据，叠加此前的经济和金融数据，均显示弱于市场预期，对四季度降准降息的需求仍在；二是10 月12 日财政部发布会在地方政府债务化解、中央举债、财政赤字等方面留足想象空间，市场解读偏向积极，但具体数字需等到10 月人大会议时才会明朗，解决地方政府债务问题需要稳定的低利率环境打配合，长期来看利率中枢下行是必然选择，此外，地方政府债务化解政策也对信用债市场构成利好；看空角度来说，一是四季度债券供给增量对资金面的扰动，尽管去年的经验教训可能会　　减少这种扰动，同时还有财政政策超预期的可能性，但其传导效果存在滞后性；二是若风险偏好大幅提升，也会对债市形成一定扰动。因此对于四季度，我们维持此前报告中的观点，即一是债市牛市仍将持续，四季度10 年期国债利率跌破2.0%的概率仍然很大；二是四季度利率博弈节奏和曲折程度可能会比三季度更高，利率虽然能够创出新低，仍需警惕出现阶段性的大幅回调。

    　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。

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