固收深度报告：城投主体“退平台”进程如何？

　　观点

    　　城投“退平台”相关政策制度回顾：1）与城投“退平台”相伴产生的名单制管理制度，作为管理城投平台发展进程的重要政策抓手，推出的核心目的在于锁定城投涉隐债主体，允许其针对存量债务进行借新还旧，为债务风险的化解争取时间和空间，同时切实阻断“边化债、边新增”的路径。2）城投名单建立时间轴：2010 年（原）银监会建立的地方政府融资平台名单→2012 年财政部着手对地方政府性债务进行全口径管理和动态监控，财政部地方政府性债务管理系统认定的融资平台公司名单得到确立→2013 年末审计署发布《全国政府性债务审计结果》，构成国家审计署2013 年全国政府性债务涉及名单→2017-2018 年，与隐债相关的多个政策文件下发，重点包括对隐债的甄别认定以及对各地隐性债务的摸底，并逐步建立财政部的“隐债名单”→2023 年央行经营性债务名单逐步形成，即“3899 名单”。3）历史上城投平台名单的数次调整与更新促使城投“名单制”的管理方式逐步符合化债大方向，通过将城投平台融资自由度的主基调设定为“严控”而非“严禁”，采取双边平衡而非单边压制的弹性方式，一方面对城投平台新增融资加以约束，另一方面又为避免地方债务风险陷入持续累积、无法疏导的困境而针对“借新还旧”予以支持，在化债方面充分体现了该制度的合理性和必要性。

    　　城投平台转型路径分析：1) 基于城投平台擅长的业务领域，其转型路径可大致分为经营类企业、产业控股和投资类企业、园区开发和运营类企业等，而在实际操作过程中，存在相当一部分比例的转型企业并未依赖单一的转型路径，而是结合自身的业务、区位、平台优势等多维度发展并致力于成为城市综合服务供应商。2）经营类企业：转型方向主要包括公用事业、建筑施工、商业地产、文化旅游等；产业控股和投资类企业：一些城投平台持有区域内优质国企或民企股权，其中不乏上市公司或金融机构的优质股权，例如地方政府可将优质企业的股权划转至城投平台来提升平台的资产质量和盈利能力，城投平台亦可通过直接股权投资或通过产业基金间接投资来转型为产业投资类国企；园区开发和运营类企业：部分承担园区开发和运营等业务的城投平台可尝试将此类业务进行拓展，除承担学校建设、保障房建设等传统基建项目，还可通过招商引资来从事公用事业运营，物业租赁、产业投资等市场化经营性业务。

    　　本轮“退平台”城投结构分析：时间分布上，自2023 年8 月本轮化债序幕拉开直至2024 年8 月31 日，共有642 家城投公司宣布“退平台”，新一轮高峰期发生在2023 年8 月-2024 年1 月，即在“一揽子化债”方案提出后大量城投公司集中选择“退平台”；区域分布上，“一揽子化债”方案出台以来，来自于江苏、浙江、山东、河南、重庆的完成“退平台”的城投公司数量较多，整体集中度较高；主体评级分布上，“一揽子化债”方案出台以来的“退平台”城投公司多为AA 及AA+评级主体，占比达63%，表明顺利完成“退平台”的主体总体资质较好、信用风险可控；主营业务分布上，“退平台”的城投主体业务类型以基础设施建设居多，或系城投平台自身的业务内容多以承接地方政府基建项目为主所致，其次为综合性业务和产投业务，表明业务领域相对多元化或业务领域与产业相关度更高的城投主体在市场化转型过程中具备更多优势。

    　　市场化经营主体结构分析：1) “退平台”和市场化经营主体均是积极响应化债政策的产物，两者本质均是向资本市场声明，该城投主体与政府信用关系从此“脱钩”，不再承担政府相关债务，区别之处在于城投主体“退平台”的首要目标系响应政策压降融资平台存量债务的需求，而市场化经营主体通常仍有较强的融资需求，故其核心目标系通过宣布自身具备自负盈亏的能力从而突破债券发行限制，拓展其融资渠道并实现业务模式转型。2）时间分布上，自2023 年8 月至2024 年8 月31 日，全国共有市场化经营主体326 家，进入2024 年后市场化经营主体迈入成立高峰期；区域分布上，市场化经营主体主要集中于非重点化债区域，且以浙江、山东、江苏等资质较强、经济较发达的地区居多，反观重点高风险区域内的市场化经营主体数量则相对较少；主体评级分布上，市场化经营主体基本集中于AA 级及以上，以AA+评级为主，表明能够相对顺利转型为市场化经营主体的城投公司通常具备较优的信用资质，而在行政等级划分上，市场化经营主体以地市级和区县级为主，表明积极寻求转型的主体通常为省内的中小型平台，在传统城投业务领域的覆盖范围和能级一般，故更具备转型动力；主营业务分布上，产投平台属性在市场化经营主体中最为普遍，表明相较于“退平台”城投主体，市场化经营主体拥有相对更强的独立运营能力及市场化运作经验。3）成功实现“退平台”或转型为市场化经营主体的城投公司在所属区域、外部评级和业务类型三方面具备相似之处：其一，主体所在地区以非重点区域为主，其中江苏、浙江尤甚，一方面或由于区域内拥有相对丰厚的产业资源托底，另一方面或由于较早响应化债政策并开启转型尝试；其二，主体外部评级以AA+和AA 评级为主、行政级别以区县级为主，或由于中等评级、中小主体更易于同时满足“退平台”或转型对主体的必要性和可行性要求；其三，主体主营业务以基础设施建设及产投业务为主，或由于城投主体的原本定位限制以及其可选择的市场化转型路线限制。

    　　城投“退平台”或带来一波潜在利好机会，推荐关注已实现“退平台”或市场化转型的城投主体以及“退平台”或市场化转型进展顺利、进程积极的区域：1）个体角度：a）城投主体完成“退平台”系向监管部门以及公开市场释放其自身存量债务已实现清零或得到妥善处置、新增负债已与政府部门进行切割、杠杆率已处于适当水平等信号，意味着根据35 号文推出的平台融资分类监管制度，该类城投主体所受到的新增融资限制或有一定放松，有助于其在化债周期末期更早突破“借新还旧”的掣肘，拓宽融资渠道并实现现金流的正向周转，从而更快提升在二级市场的配置价值；b）完成“退平台”后，城投主体与当地政府资质脱钩或可缓解因承担政府融资职能所产生的业务重叠和资源竞争等问题，有助于主体逐步优化升级其主营业务，增强“造血能力”并进而反哺债券兑付安全性。2）区域角度：a）“退平台”的持续推进有利于地方政府管控显性债务、化解隐性债务，即加快化解存量债务进度；b）压降城投平台数量亦可助力地方政府将城投平台全面纳入债务监管系统并增加定期摸排债务的可操作性，在提升当地债务体量及结构的透明度的同时优化区域内现有城投平台的融资环境。尽管当前“退平台”对于改善区域内城投融资的实质作用尚不显著，但若拉长时间周期，积极推进“退平台”的区域或可更早修复融资能力并实现资产与负债的再平衡，重新点燃经济活力、达成经济长期正增长的最终目标。

    　　风险提示：城投融资政策变动超预期风险；城投统计口径存在误差；城投平台转型不及预期。

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