债券策略报告：互换曲线仍有降息预期 债市将走向震荡

　　投资要点：

    　　互换曲线倒挂形态揭示市场处于货币宽松周期

    　　近期市场波动很大，我们给投资者带来利率互换曲线揭示的未来资金利率、降息概率的信息和观点。FR007 利率互换曲线形态和发布会之前相比，各个期限涨跌互现。三年内的曲线是整体向下平移，幅度在7bp 以内，一年期的FR007 利率互换下行幅度最大，四年期和五年期分别上移3bp、6bp。

    　　924 发布会后，市场对于远期的经济增长预期转好，因此调高了四年期互换和五年期的定价。互换曲线预示了降息后新的资金利率中枢，曲线保持倒挂的形态表示，市场认为我们仍处在降息的宽松周期内。

    　　分段来看。6 个月至2 年这段曲线，在不同的交易日的形态和斜率基本稳定，只是高低有所不同。说明市场对于半年后远期的降息路径有较为稳定的预期。另一方面，3 个月至6 个月曲线形态随着交易日的不同形态各异，显示市场对资金利率下行的节奏和速度有分歧，未来资金面宽松的路径还不明朗。

    　　未来资金利率下跌和降息的可能路径

    　　曲线隐含利率意味着9 月OMO 降息后，未来全市场的资金利率中枢将来到1.68%左右的位置。而短期内实际资金价格下调的路径和速度方面，市场仍有一定分歧，但对3 个月后下降到1.68%左右的位置有较为一致的预期，故可以保守地认为至少三个月后OMO 降息的效果会传导到实际的资金利率上。

    　　另一方面，互换曲线揭示六个月之后的FR007 远期利率为1.56%，这与1.5%的政策利率相比过于近了，因此我们认为在这个时间段市场是有进一步降息的预期。假设FR007 与央行公开市场操作利率调整幅度相同，下面我们对六个月后的降息概率进行具体计算。半年后我们至少降息10bp 的概率为100%；9 个月后，继续降息5bp 的概率为95%；一年后，降息10bp 的概率为78%。

    　　债市短期将走向区间震荡

    　　近期市场波动很大，债市由于权益市场的行情发生剧烈的波动。随着权益市场企稳，债市也将回归自己的行情轨道。互换曲线揭示市场对未来仍有持续降息的预期，符合9 月末的中央政治局会议要求“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。目前，货币政策继续宽松是债券牛市强有力的逻辑支撑。财政方面政策需要权衡的问题较多，继续实施支持性的货币政策来刺激需求是阻力较小的路径。9 月宣布降息后，下一次降息可能要等到12 月，在　　此之前，市场料将走出区间震荡行情。下一阶段利率债波动的影响因素更多在于后续政策出台的情况。政策方面目前来看略不及预期，短期有利于债市急跌企稳。基本面方面，地产是此次政策组合拳的重点之一，需要关注地产政策落地后销售端的修复速度。

    　　货币政策传导到资金利率不是一蹴而就，后续随着存贷款利率下调，资金面的宽松相对确定，建议投资者把握配置的时间窗口。配置上来看五年内的中短端品种更优，十年期和超长期利率债上可以灵活操作。对于利率而言，点位比方向更重要。

    　　风险提示

    　　资金面超预期；经济数据超预期；货币政策超预期；稳增长政策超预期；回购利率与政策利率脱钩。

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