固收跟踪：关注财政政策 债市震荡显配置价值

　　投资摘要：

    　　市场回顾：924 债市调整基本结束，部分品种开启震荡修复行情伴随近期股市调整、情绪降温和对于政策“稳增长而非强刺激”的理解，9.24 债市大调整基本结束，部分品种开启震荡修复行情。9 月30 日-10 月12 日，跨季后资金面转松，DR001 和R001 分别下行20bp、41bp 至1.32%、1.35%，DR007 和R007 分别下行10bp、31bp 至1.45%、1.53%。中债10 年、30 年国债收益率下行1bp、6bp至2.14%、2.30%；中债1 年AAA 城投债收益率下行4bp 至2.14%。

    　　货币政策与资金面：货币环境趋于宽松，资金面压力平稳偏松A．内外部约束缓解，货币宽松是大趋势。从外部看，随着美联储降息，外部约束有所缓解；从内部看，央行前期采取了多种措施控制收益率曲线、提示流动性风险，8 月以来机构风险有所缓解，为降息创造了条件。B.货币政策定调积极，降准降息落地。924 新闻发布会，央行对政策目标的排序显示推动经济回升向好是央行优先考量。

    　　926 政治局会议指出要“加大货币政策逆周期调节力度，降低存款准备金率，实施有力度的降息”，9 月末降准降息落地，显示了货币政策支持经济增长的决心。考虑年内MLF 大量到期、地方政府债发行加速等，此次降准0.5pct 释放流动性有望平稳资金面压力，年底前或根据流动性情况进一步降准0.25-0.5pct，预计资金面压力平稳偏松。

    　　财政政策：定调总体积极，具体政策量级关注10 月人大常委会。

    　　10 月12 日财政发布会介绍增量政策思路，主要包括：①将综合施策、确保完成全年预算目标。测算两本账缺口在2-3 万亿，或通过增发国债、盘活存量可用债务限额、提高特定机构利润上缴等方式补充。同时，强调中央政府在提升赤字方面有较大空间，打开了关于明年赤字率和广义财政规模上的预期。②拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。从“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”的表述来看，预计规模大于2023 年的2.2 万亿、2024 年1.2 万亿水平，显示了积极的支持化债态度。中长期来看，地方隐性债务风险得到稳妥化解有助提升实体经济资源配置效率。③将发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本。④允许专项债券用于土地储备、收购存量房用作保障性住房。有助于缓解地方政府和房企的流动性及债务压力，加快收储进程，同时解决部分地区专项债项目缺乏的问题。总结来看，本次发布会定调积极，政策重心在于稳增长而非强刺激，符合市场预期。后续财政政策具体量级有待观察10 月下旬人大常委会和年底中央经济工作会议。

    　　投资建议：股市情绪渐稳，财政政策稳增长大于强刺激，关注短期信用品种、同业存单配置价值。

    　　从基本面来看，需求不足仍是经济回稳的主要问题，客观要求利率处于低位水平。货币政策支持性立场明确，后续还需更多政策协调配合；财政政策表态积极，目前来看更侧重隐债化解、民生保障工作，具体增量是债市主要关注点。

    　　随着股市情绪渐稳，财政强刺激预期消退，理财和债基赎回压力渐弱，此轮债市大幅调整基本结束。从历史规律来看，理财赎回潮之后的修复顺序为利率债和同业存单、信用债。综合考虑修复顺序、短期资金面或维持宽松和财政增量政策预期波动，建议优先关注短期信用品种、同业存单配置价值；配置型资金可择机配置长端利率品种。

    　　风险提示：地产托举和财政加码超预期、流动性环境大幅变化等。

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