策略观点：复盘日股看如何把握盘整期的阿尔法机会

　　为了更好地分析本轮行情接下来可能的演绎走向，我们在本篇报告尝试用跨国别与跨市场横向比较的方法来复盘1990 年至2000 年日股所经历的四轮牛市以及分析背后驱动市场的因素（包括GDP、通胀、利率、政策和汇率等因素）。短期来看，本轮中国股市行情或已进入盘整期，建议关注优质的港股高息股以及回购较多的绩优蓝筹股。

    　　基本面对股指的表现与行情的持续性至关重要。回顾1990 年-2000 年，在日本经济触底反弹或出现增长势头的情况下，日股的累计回报相对较高，行情的持续时间也更长（比如第三轮和第四轮）。即使一开始由于政策面反转驱动市场情绪好转会带来一波行情，市场短期关注点集中在政策面与资金面，一旦投资者情绪恢复理性，关注点往往会回归基本面，观察经济增长和企业盈利是否出现好转。日元在牛市期间大多呈现升值趋势，股指中高贝塔+高成长板块表现较佳。

    　　日股在1992-1993 年的走势尤其值得参考。在该轮牛市前，日本经济动能走弱，房地产下行，资产负债表收缩，CPI 持续回落，导致日股在1991 年-1992 年中持续下跌。1991 年7 月，日本央行开始转向宽松货币政策，日本政府随后也推出了积极的财政政策。然而，当时日本央行货币宽松的步伐相对谨慎，财政政策出台的力度和节奏也相对克制，因此经济的放缓有所缓和，但恢复的速度较慢，通胀回落速度有所放缓，但仍维持下行趋势。然而，政策的明显转向使得日股开启了一波牛市行情。本轮中国股市的行情，无论是受宏观经济的影响还是政策转向的驱动，均与当时的日本股市有一定相似之处。

    　　我们把日股1992-1993 年这轮牛市分为三个阶段。第一个阶段为快速反弹期，东证综指在10 个交易日内反弹近20%，随后进一步上涨，在近一个月的时间累计上涨30%。期间，高贝塔股涨幅领先，市场情绪高涨。第二阶段为盘整震荡期，持续了接近半年的时间，东证综指回调近10%。期间，板块和风格轮动较快，出现了阿尔法行情，信息与通信板块上涨了23%，市场情绪逐步得到消化。第三阶段为再度上涨期，持续2 个月左右，东证综指累计上涨约25%，原因可能是政策逐步反映到经济基本面和企业盈利上，所以在年报披露期前后股指又重新开始反弹。

    　　如何把握盘整期的结构性机会？我们预计本轮中国股市行情的第一阶段普涨行情或已结束，目前或已进入第二阶段盘整震荡期。值得注意的是，近期地缘政治紧张局势加剧了海外不确定性，可能增加港股的波动性。因此，资金可能倾向流入一些前期表现落后但基本面稳健的有中长期投资价值的个股，比如优质的高息股以及回购较多的绩优蓝筹股。

    　　投资风险：政策刺激不及预期，地方政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，人民币大幅贬值，流动性趋紧。

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