债市的预期差可能来自哪里？

　　1、近期风偏回落，赎回缓释。今年以来国债收益率波动下行，当前处在弱现实&宽信用预期待落地的状态。机构行为方面，随着节后风险偏好有所回落后的赎回压力缓释，债市杠杆率回落，基金卖债放缓，理财配置力量增强，小行也在加力买债。

    　　2、年内剩余地方债和国债合计约1.7万亿，但有约1.8万亿的可能供给：1）补充大行资本金的特别国债尚未落地，预计5000亿，4季度可能发行2000亿，但不确定发行方式。（2）一次性调增置换额度，我们预计6万亿，预计今年4季度可能发6000亿，但不确定发行方式。（3）补充收支缺口，目前一般预算收支缺口约1.3万亿。如果通过增发政府债补足，这部分预计1万亿。

    　　3、基本面对债市仍构成支持，但未来仍处在政策密集期，人大常委会召开在即，短期债市进入阶段性波动期，有四个可能博弈的预期差：

    　　（1）4季度供给预期差，影响短端。目前确定要发的政府债量不大，但考虑到潜在的供给则规模不小，需要关注可能的供给（及发行方式）带来的熊平风险。

    　　（2）剩余债务空间预期差，影响长端和信用债。化债对提振经济的想象空间有限，而目前提振经济想象空间的债务规模尚未明确，如除了补充资本金用途以外的特别国债规模、中央加杠杆的幅度。这影响市场风险偏好改善的幅度，可能通过权益链条触发新一轮债市波动调整。

    　　（3）平衡财政收支缺口方式预期差，影响资金面和债市。平衡财政收支缺口的方式有待明确，如果采用债务的方式将提升供给、影响偏空，如果采用汇金上缴利润的方式影响有限，如果采用央行上缴利润的方式效果类似于降准0.5%（当前其他负债规模约1.7万亿），则利好资金面和债市。

    　　（4）关注美国大选结果和降息幅度。11月海外面临两个变量，一是美国大选的结果，若特朗普上台则可能面临的不确定性更多，影响货币政策空间和财政政策发力程度；二是美联储降息幅度和预期引导，当前市场预期是11月降息25BP，若降息幅度大于或不及市场预期则情绪上影响债市。

    　　4、风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。

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