区域化债系列报告第八篇：本轮化债增量措施下 城投债市场将如何演绎？

　　主要内容：

    　　10 月12 日，国新办举办“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”发布会，会上蓝佛安部长总结介绍了积极财政政策的实施情况，以及下一步加大财政政策逆周期调节力度，推动经济高质量发展的总体考虑，在谈及加力支持地方化解隐性债务时，蓝佛安部长提出，下一步将“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目的债务外，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。本文通过对2015 年以来四轮化债过程中央政府所采取措施进行梳理，以期更好理解“近年来化债力度最大措施”这一表述，并结合当下城投债市场现状，对城投债市场的配置策略进行分析。

    　　前四轮化债整体回顾：第一轮化债，2015-2018 年，置换债券置换政府存量债务（12.20 万亿元）。2014 年9 月，国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号），构建了系统化的地方政府债务管理制度，并明确要求地方政府切割城投债务与政府债务的关系，“开前门、堵后门”的思路逐步形成。针对2015 年之前举措债务，国务院组织地方政府进行了全面摸排，经清理核查，地方政府债务余额中有14.34 万亿元以非债券形式存在，第一轮债务置换主要是针对这类债务开展置换。2015-2018 年我国置换债合计发行12.20 万亿元，加之部分以财政资金偿还的存量债务，截至2018 年末非政府债券形式存量债务仅有3000 余亿元，基本完成置换。第二轮化债：2019 年，开展建制县隐性债务化解试点（千亿元级别）。2018 年中下旬审计署开展地方隐性债务全面摸查，认定对象为2015-2018 年8 月底间，地方政府在政府债务限额外举措债务，在摸排后，选取部分省份作为建制县隐性债务试点区域。2019 年的隐性债务置换建制县试点主要以置换债券形式展开，2019 年置换债券共发行1770.15 亿元，涉及7 个区域。第三轮化债：2020-2022 年，全域无隐债试点&建制县债务化解试点扩容：此轮化债工作可分为两个阶段：1）建制县隐性债务化解试点扩容：2020 年12 月-2021 年9 月，建制县区隐性债务化解试点进一步扩张至27 个区域，主要是为了缓解部分弱区域的债务风险，特殊再融资债发行额达到6319.5 亿元；2）北上广全域无隐性债务试点：2021 年10 月-2022 年6 月，财政部针对偿债压力弱、综合财力较强的区域，试点推行全域隐性债务清零工作，共发行特殊再融资债5107.79 亿元。第四轮化债：2023 年至今，化债一揽子措施下，特殊再融资债与特殊新增专项债配合区域集中化债。2023 年7 月24 日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，第四轮化债以2023 年7 月政治局会议为标志，重点举措为2023年10 月至今的特殊再融资债及特殊新增专项债的集中发行，2023 年至2024 年10 月14 日，特殊再融资债发行规模突破1.5 万亿元，未披露“一案两书”新增专项债发行规模突破1.1 万亿元，助力推进隐债化解。

    　　本轮化债增量措施展望：结合发布会表述与十年化债目标期限，本轮化债节奏将进一步提速。根据发布会“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”相关表述，本轮化债将延续2023 年7 月政治局会议基调，提速化债，在预定节奏内完成十年化债目标。除此之外，“拟一次性增加较大规模债务限额”的相关表述，或表明用于置换债务的地方政府债券发行节奏，或与第四轮化债一致，在短期内集中放量。2024 年截至10 月14 日，未披露“一案两书”新增专项债与特殊再融资债发行规模总计为1.12 万亿元，相较2023 年放缓。按照2015-2018 年置换债券发行规模及2023 年以来特殊再融资债/特殊新增专项债券年均发行规模推算，预计新一轮政策出台后，2025-2027 年特殊再融资债、特殊新增专项债发行规模将维持高位，以保证化债目标按期完成。

    　　中短期来看，化债措施将进一步强化城投“资产荒”行情，中短久期城投信用利差中枢有望进一步下行，2024 年以来，城投债供给持续压缩，预计地方政府债务限额进一步提升后，“开前门，堵后门”趋势将更加明显，涉隐城投债券或将被整体置换，其余城投债募集资金用途或被严格限制在借新还旧框架之内，城投债市场规模将持续收缩，加之化债措施落地后尾部区域偿债压力进一步缓解，未来中短久期城投债信用利差中枢有望持续下行。

    　　长期来看，隐债清零过程中平台将进一步与政府信用脱钩，长期城投债利差或呈分化格局。长期视角来看，城投平台与地方政府信用脱钩方向较为确定，近期政策推动下，城投平台在：（1）隐性债务已清零但经营性金融债务尚有存续；（2）已剥离政府融资功能、完成市场化转型，（3）发布关于退出政府融资平台的公告，征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名单，2024 年至今已有多家有存量债券余额的平台在符合上述条件后，公告退出融资平台名单。化债政策进一步推动下，预计未来2-3 年内绝大多数平台将符合退平台条件，长期来看，退平台后城投债收益率将与平台自身的资质与市场化转型顺畅程度挂钩，呈现分化格局。

    　　结合当前等级利差与期限利差，拉久期与资质下沉需更加谨慎，可针对中短久期具有一定利差保护城投债适度配置。截至10 月14 日，3Y 期及以上城投债等级利差均出于2023 年以来50%分位数以下，1Y 内AAA-AA-级及AAA-AA 级等级利差处于历史较高分位数，且利差绝对值相对较高，尚存一定压缩空间，针对短久期城投债可适度下沉至AA-级增厚收益，3Y 期城投债可适度关注强经济省份AA 级城投债配置机会，考虑到当前期限利差均处于2023 年以来偏低位置（20%分位数以下）及平台与地方政府信用脱钩预期，拉久期策略性价比相对不高。

    　　信用风险提示：化债节奏与后续落地措施需持续观察；信用债近期市场波动，需关注估值回调风险；城投平台与地方政府信用持续脱钩背景下，信用风险有上升可能。

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