银行业2024年四季度投资策略：信用风险担忧缓解驱动新一轮机会

　　核心观点：

    　　近期国务院新闻办公室举行的多场新闻发布会表明我国稳增长政策正在积极发力，其中，大规模置换地方政府存量隐性债务以及多政策支持房地产止跌回稳彰显了上层化解风险意图比较明确。我们判断，财政政策与货币、金融、资本市场政策互相配合，房地产大概率能够实现企稳，地方政府债务和房地产大面积违约风险的担忧短期都得到有效解除。信用风险是一种底线经营逻辑，只要企业能够正常经营便能保持银行资产质量稳定。目前房地产政策的主基调或大概率还是维稳，但不爆发大面积违约风险的政策意图也是非常明显的，所以市场此前担忧的房地产信用风险实质上已经缓解。同时，当前政策通过引导降低负债端成本来呵护净息差意图比较明显，并且进入2025 年之后，2021 年及之前投放的高利率贷款到期重新投放的规模将大幅下降，银行业净息差下行压力也将明显缓解，并且市场对于净息差收窄预期也比较充分。因此，我们判断信用风险担忧缓解将带来银行板块估值的进一步提升。

    　　个股上，短期建议优选信用风险担忧缓解的低估值个股，如兴业银行、江苏银行、渝农商行等，有望迎来一波估值修复行情。中长期角度，对于追求高弹性超额收益的资金，建议可以配置当前具备估值优势的优质高成长性个股。因为我国政策的核心目标已经从“稳汇率+防风险”转变为“防风险+稳增长”，预计后续稳增长政策持续发力，实体部门有望迎来资产负债的扩表，宁波银行、招商银行、常熟银行、瑞丰银行等高成长性个股将迎来不错的投资机会；对于追求低波动绝对收益的长线资金，稳健高分红的大行仍有较好配置价值。

    　　化解风险基调明确，银行信用风险担忧缓解

    　　2024 年9 月24 日以来国务院新闻办公室举行多场新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家发展改革委、财政部、住建部先后通过新闻发布会介绍了各自部门的具体部署。其中，2024 年10 月12 日的会议上，财政部部长蓝佛安提出，“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，待相关法定程序履行完毕后再公布，并指出这一政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。这一举措意味着地方政府资产负债表和现金流量表将直接迎来改善，短期地方政府债务大面积违约风险解除。同时，会议指出“运用专项债券、专项资金、税收等工具支持房地产止跌回稳。”我们判断，财政政策与货币、金融、资本市场政策互相配合，房地产大概率能够实现止跌企稳，那么房地产资产负债表和现金流量表也将有所改善，违约风险也大幅缓解。信用风险是一种底线经营逻辑，只要企业能够正常经营便能保持银行资产质量稳定。目前房地产政策的主基调或大概率还是维稳，但不爆发大面积违约风险的政策意图也是非常明显的，所以市场此前担忧的房地产信用风险实质上已经缓解。同时，我国居民和企业资产负债表与房地产业息息相关，2023 年以来房地产景气度持续低迷带来了居民和企业资产负债表收缩压力，伴随房地产止跌企稳，实体部门资产负债表也有望迎来修复。

    　　2012-2017 年不良暴露主要聚焦在制造业和批发零售业，2020 年以来市场对地产和政信类债务风险担忧加剧，大规模置换地方政府隐形债务以及多政策支持房地产止跌回稳有助于缓解市场对银行信用风险的担忧。6 家上市样本行数据显示，2023 年末信贷直接投向房地产和政信类相关行业的贷款占贷款总额的约35%。

    　　其中，房地产不良贷款自2020 年以来持续暴露，6 家上市样本行2023 年末房地产贷款不良率为4.84%。

    　　上市银行披露的政府融资风险敞口不良率处在较低水平，但在房地产景气度不断下行以及地方政府债务压力不断提升的背景下，市场对于房地产和政信类债务风险敞口的信用风险担忧不断加剧，这也是压制银行板块估值的重要因素。

    　　政策呵护净息差意图明显，预计净息差下行空间有限我们在《银行业点评：如何看待当前银行股行情》（2024 年8 月25 日）报告中指出，我国政策的核心目标已经从“稳汇率+防风险”逐步向“防风险+稳增长”转变，货币政策将维持偏宽松态势，降准降息政策仍可期。但为了防范金融风险，银行业保持一定盈利能力有其必要性，相对应也就是需要保持一定的净息差水平。

    　　银行传统信贷业务经营原理为“合理利润=信贷利率-资金成本-业务成本-风险成本”。2024 年上半年42家上市银行净息差为1.58%，成本收入比为28.3%，年化不良生成率为0.69%，据此测算的扣除业务成本和信用成本后的实际净息差仅0.44%。并且不同银行差异巨大，其中股份行实际净息差基本上趋于0，城商行实际净息差仅25bps。因此，从防范金融风险角度来看，上市银行净息差下降的空间有限。

    　　近年来不断下调存款挂牌利率以及禁止手工补息等高息揽存行为，也彰显了上层呵护净息差的意图。2024年9 月24 日的国务院新闻办公室新闻发布会上，潘功胜行长指出，降低存量房贷利率大约0.5 个百分点左右以及降低中央银行政策利率7 天逆回购操作利率下调0.2 个百分点，虽然对银行资产端收益率带来较大冲击。但潘功胜行长也透露，预期存款利率也将对称下行，在这次利率调整方案设计中，人民银行技术团队经过多轮认真的量化分析评估，政策变化对银行收益影响中性，银行业净息差将保持基本稳定。在《国新办金融支持经济高质量发展新闻发布会点评：全面优化金融支持实体政策》（2024 年9 月24 日）报告中测算指出，（1）存量按揭利率下降50bps 影响测算：拖累35 家上市样本行2025 年净息差下降7.6bps，营收下降3.1%，归母净利润下降6.2%。存款平均利率下降9.1bps 可以对冲其影响。（2）LPR 下降20bps影响测算：拖累35 家上市样本行2025 年净息差下降10.6bps，营收下降4.2%，归母净利润下降8.6%。存款平均利率下降12.6bps 可以对冲其影响。

    　　伴随存量高利率贷款到期规模的下降，贷款平均利率下降压力也大幅缓解。在《银行业专题：2024 年净息差影响因素定量分析》（2024 年6 月4 日）报告中指出，贷款平均利率取决于，（1）重定价部分。指LPR变动后，存量贷款到了重定价日才会跟随LPR 调整实际执行利率，重定价周期一般不会超过一年；（2）新发放部分，包括贷款净增部分和存量贷款到期收回重新投放的部分，新发放贷款利率受LPR 和加点两个因素影响，加点主要取决于最新的市场供需关系。同时，新发放贷款投向的结构变化也会影响新发放贷款加权平均利率，比如投向更为保守，则新发放贷款平均加点会下降。因此，在利率下行周期，一笔新发放贷款利率加点降幅可能是非常大的，尤其是如果这笔存量到期贷款原合同期限比较长，当初投放利率比较高的话。比如，2021 年6 月新发放一般贷款加权平均利率为5.3%，当时1 年期LPR 为3.85%，那么合同加权平均贷款利率对应的差不多是LPR+145bps；2024 年6 月新发放一般贷款加权平均利率为4.13%，对应的1 年期LPR 为3.45%，那么合同加权平均贷款利率对应的差不多是LPR+68bps。因此如果一笔2021 年投放的三年期贷款在2024 年到期重新投放，那么加点下降77bps 对净息差的冲击都会一次性体现出来。

    　　由于2021 年及之前贷款利率处在比较高的水平，因此当时投放的贷款到期重新投放时对净息差就会带来非常大的冲击，这也是2022 年以来净息差大幅收窄的重要因素。不过进入2025 年之后，到期新投放贷款中，只要是原合同三年期以内的贷款均是在2022 年及之后投放，2022 年以来LPR 加点已经处在比较低的水平，因此新发放部分贷款对净息差的冲击也将大幅下降。

    　　因此，从政策呵护净息差意图以及2021 年之前投放的高利率贷款到期规模下降来看，银行业净息差虽仍处在下行通道，但2025 年之后下行压力将明显缓解，市场对于净息差继续收窄的预期也比较充分。当前稳增长政策持续发力，首先改善地方政府资产负债表，并且提升中央政府加杠杆力度，从而激活固定资产投资。同时，通过支持房地产止跌回稳等措施，进而改善居民和企业资产负债表，激活居民消费，提振内需。如果政策能够实现实体部门资产负债扩表，那么信贷市场供需格局将明显好转，新发放贷款利率也有望迎来触底反弹。

    　　投资建议

    　　近期国务院新闻办公室举行的多场新闻发布会表明我国稳增长政策正在积极发力，其中，大规模置换地方政府存量隐性债务以及多政策支持房地产止跌回稳彰显了上层化解风险意图比较明确。我们判断，财政政策与货币、金融、资本市场政策互相配合，房地产大概率能够实现企稳，地方政府债务和房地产大面积违约风险的担忧短期都得到有效解除。同时，当前政策呵护净息差意图比较明显，并且伴随2021 年及之前投放的高利率贷款到期规模逐步下降，银行业净息差下行压力也将明显缓解，并且市场对于净息差收窄预期也比较充分。因此，我们判断信用风险担忧缓解将带来银行板块估值的进一步提升。

    　　个股上，短期建议优选信用风险担忧缓解的低估值个股，如兴业银行、江苏银行、渝农商行等，有望迎来一波估值修复行情。中长期角度，对于追求高弹性超额收益的资金，建议可以配置当前具备估值优势的优质高成长性个股。因为我国政策的核心目标已经从“稳汇率+防风险”转变为“防风险+稳增长”，预计后续稳增长政策持续发力，实体部门有望迎来资产负债的扩表，宁波银行、招商银行、常熟银行、瑞丰银行等高成长性个股将迎来不错的投资机会；对于追求低波动绝对收益的长线资金，稳健高分红的大行仍有较好配置价值。

    　　风险提示

    　　1、经济复苏不及预期，贷款供需格局恶化，带来2025 年净息差进一步收窄。

    　　2、当前房地产利好政策持续加码，政策效果也在逐步显现。但房地产市场影响因素众多，如果房地产景气度进一步下行，房地产贷款不良暴露可能会给银行业基本面带来较大冲击。

    　　3、化债目前在有序推进，但如果化债规模不及预期，可能冲击市场对银行业资产质量担忧。

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