固定收益点评：从历轮化债来看本轮信用投资

　　10 月12 日（星期六）上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安提到，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，并强调是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。大规模化债政策出台后，市场走势将如何演绎？以史为鉴，本文结合历史上三轮大规模的化债进行分析。

    　　2015-2018 年：地方政府债券大规模置换存量政府债务。首轮债务置换可追溯至2008 年，四万亿投资计划下地方政府融资平台债务激增，2011-2015 年，先后开展了三轮全国地方政府性债务审计。第三轮审计对2014 年12 月31 日尚未清偿完毕的地方政府存量债务进行清理甄别，审计结果显示，2014 年末，全国地方政府债务余额（即地方政府负有偿还责任的债务）15.4 万亿，地方政府或有债务（负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务）8.6 万亿。融资平台是地方最重要的融资渠道，占存量债务的39%。第三轮债务审计后，开启了三年置换非政府债券形式的存量债务的计划，2015-2018 年共发行置换债12.2 万亿元。2015 年出台大规模化债政策后，2015 年5 月-2016 年8 月，城投信用利差明显收窄。随后债市牛熊迅速切换，叠加城投融资进入紧缩周期，信用利差随之震荡走扩。

    　　2020 年6 月-2022 年6 月：多地发行特殊再融资债置换隐债。新《预算法》和43 号文出台后，地方仍通过多种方式违规举债或变相举债，增加了大量的隐性债务，因此财政部在2018 年8 月开启新一轮地方政府隐性债务摸底，并安排十年隐债化解计划。此后每年均安排了一定规模的地方债额度置换隐性债务，2020 年6 月-2022 年6 月累计发行了11427 亿元的特殊再融资债：2020 年6 月-2021 年9 月，用于建制县区隐性债务化解试点，总计发行规模6320 亿元，在2021 年10 月-2022 年6 月，广东、北京、上海等发达地区陆续推出全域无隐性债务试点，共发行5108 亿元特殊再融资债。由于本次发行的特殊再融资债规模有限，且时间、区域相对分散，并未成为影响信用利差的主导因素。

    　　2023 年10 月-2023 年12 月：集中大规模发行特殊再融资债。近几年，土地财政收入明显下滑、地方财政收入承压、城投融资周期偏紧，地方债务问题面临考验。2023 年7 月24 日，中共中央政治局召开会议，中央首次提出通过“一揽子化债方案”来化解地方政府债务。2023 年10 月-12 月，各地合计发行13885亿元特殊再融资债，其中贵州、天津、云南等债务压力较大、经济欠发达区域获得的额度较多。本次特殊再融资债发行后市场反应较大，贵州、天津、云南等发行额度较多的区域城投信用利差大幅收窄，从调整的顺序来看，高评级、期限较短的城投债信用利差率先收窄。

    　　近年力度最大的一次化债举措出台后，地方化债压力明显减轻，关注目前存量高估值债券。未来除每年安排一定规模专项债用来化债之外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府隐性债务，且是近年来支持化债力度最大的一项措施，预计一次性的化债规模应该在2.2 万亿以上。10 月14、10 月15 日两个交易日，各地城投信用利差均普遍收窄，后续随着化债资金的落地，如果城投债券融资持续严控，城投信用利差或将进一步收窄，尤其是高估值城投债将愈发稀缺。

    　　参考2023 年4 季度特殊再融资债落地后，预计高等级、短久期的城投债信用利差先收窄，随后是中低等级、中长久期。

    　　估值2.6%及信用评级AA+及以上的信用债还有哪些？2024 年8 月5 日-10 月15 日，高于2.8%估值的债券从0.9 万亿上升到4.76 万亿，其中城投债22811亿元，产业债19763 亿元，金融债5039 亿元。城投债方面，主要集中于山东、江苏、天津、重庆和河南。行政级别方面，地级市级、区县级的高估值城投债规模较大。产业债方面，主要分布在房地产、综合、非银金融、建筑装饰和煤炭行业。金融债方面，主要是城商行和股份制商业银行的次级债，集中在浙江、河北、河南、广东和山东等地。

    　　风险提示：城投融资政策变化超预期、数据统计口径存在误差、财政政策超预期。

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