轻工纺服行业：户外服饰深度报告(一)：需求高景气 户外服饰品牌百花齐放
今年以来整体品牌零售形势低迷，但户外功能性品牌却逆势快速增长。主要得益于消费端的需求倾向转变；渠道端的社媒推助；供给端的中高端户外品牌势能强、功能属性强，以及从专业品类向休闲时尚扩张。
今年以来整体品牌零售形势低迷，部分奢侈品、高端男装、大众运动、大众休闲品牌呈现下滑或者增速放缓的局面，但是户外功能性品牌却逆势快速增长。从24 年以来收入增速来看：亚玛芬大中华地区24H1 增52%，昂跑亚太地区24H1 增87%，Lululemon 中国大陆地区24H1 增40%+，北面亚太地区FY24（截至24 年3 月）收入增27%，波司登品牌FY24（截至24 年3 月）收入同比增43%，迪桑特&可隆24Q1-Q3 中国零售额增接近45%。
中高端户外功能性服饰品牌逆势增长的原因：需求释放&品牌势能强&功能属性强&渠道力推动
品牌历史悠久，且在垂直细分领域拥有较高的技术壁垒：海外众多中高端品牌均有50 年以上历史，国内品牌波司登成立于1976 年，专注羽绒服历史悠久，逐步拓展户外品类。户外品牌产品有极高的辨识度，如始祖鸟的硬壳冲锋衣，迪桑特的滑雪服，萨洛蒙的户外徒步鞋，昂跑的越野跑鞋，波司登的极寒羽绒服等。
进取型中产（80 后90 后受过高等教育的城市中产）消费趋于理性，减少了奢侈品的购买，转而寻求价格相对低、且更具功能属性的户外头部品牌，应用于社交需求。同时品牌端也迎合需求进行品类扩张，保留专业线的同时，开发休闲及时尚产品线，更适合日常穿着。
布局线下优质渠道。线下门店布局主要为一二线城市的核心商圈，与奢侈品渠道重合度较高，店铺处于扩张阶段，店效高。始祖鸟、迪桑特、Lululemon中国平均店效均达到了千万级别。
线上渠道量价齐升，推动GMV 快速增长。根据久谦统计，今年1-9 月天猫平台户外服饰GMV同比增长5%，均价同比增长20%+；抖音平台户外服饰GMV同比增长84%，均价持平略增。分品牌来看，1-9 月天猫+抖音平台波司登同比增长30%+，始祖鸟规模超过23 全年，迪桑特、伯希和、凯乐石均呈现翻倍增速。
重视社群营销。搭建会员制度体系、举办专属社群活动（如攀岩、滑雪、瑜伽、马拉松），提升用户体验，强化品牌高端专业户外品牌形象。
投资建议：重点推荐波司登
波司登通过提升产品功能属性&品牌重塑升级&零售转型&供应链变革成功，于2017 年开启转型上升之路。收入端从FY2017 的68 亿增长至FY2024 的232 亿。扣非归母净利润从FY2017 的3.28 亿增长至FY2024 的27.87 亿。
产品功能迭代创新，拓展增量品类。近年来波司登持续进行防晒衣、冲锋衣羽绒服，轻薄羽绒服及极寒系列冬羽绒的功能迭代升级，当前户外品类GMV占比或微升，新品占比提升拉动了整体价格带提升和客群的升级。
持续改善现有渠道结构布局、质量以及终端形象，通过对不同层级市场及店态运营的精细化管理，提升渠道管理能力和运营效率。品牌羽绒服业务直营门店数量从FY2017 的1374 家缩减至FY24 的1136 家，估算羽绒服线下直营收入从FY2017 的17 亿元增长至FY2024 的82 亿元，年复合增速达26%，估算直营平均店效从FY2017 的122 万元增长至FY2024 的725 万元（报表收入口径），年复合增速达29%。截止2024 财年，单店店效超1000 万的门店达到200 多家。同时线上积极布局社媒渠道，羽绒服线上收入规模从FY2017 的7.6 亿元增长至FY2024 的68 亿元，CAGR 达37%。
供应链数字化变革：全渠道人货场打通，期货首单占比40%，现货补货周期缩短至一到两周，降低经营风险的同时能够抓住热销款销售机会。
预计FY2025-FY2027 年公司营业收入为265.1 亿人民币、302.7 亿人民币、342.2 亿人民币，同比增速为14%、14%、13%。净利润为35.6 亿人民币、41.0 亿人民币、46.6 亿人民币，同比增速为16%、15%、14%。当前市值对应FY25PE13.5X、FY26PE12X，维持强烈推荐评级。
风险提示：新品类销售不及预期风险、线上流量成本提升侵蚀利润风险、旺季气温波动风险、短期股价波动风险等。
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