房地产行业深度研究报告：第四代住宅的是与非

　　第四代住宅是空中森林花园建筑，融合了空中园林、垂直绿化、高层电梯房的建筑优势。1）2019 年清华大学建筑研究院首先提出国内的第四代住宅理念，将郊区别墅和胡同街巷以及四合院结合起来，建在城市中心，并搬到空中，形成一个空中庭院房，又称空中城市森林花园；2021 年中国工程建设标准化协会发布《城市森林花园住宅设计标准》，将城市森林花园分成空中户属庭院住宅（小业主私有）和空中共享园林住宅（公共共享平台）。2）截至2024 年3月，已有24 个省份出台相关设计规范，试点第四代住宅。

    　　近年来第四代住宅关注度逐渐提升，主要原因在于：1）住建部鼓励建设适应人民群众新期待的“好房子”，适应从解决“有没有”转向解决“好不好”的要求；2）地方政府为缓解土地出让压力，优化出让地块规划条件，同时调整住宅项目设计规范；3）房地产市场下行倒逼房企积极研发，提升产品力，促进项目去化；4）当前我国住房供求关系已经从总量短缺转变为结构性供给不足，居民改善性需求占比逐渐提升。

    　　当前第四代住宅的核心是大面积赠送、高得房率。1）虽然第四代住宅融入了诸多共享庭院、空中花园、绿色生态等设计理念，但在当前阶段，第四代住宅并非是凭借突破性的技术进步改善房屋品质，影响居民做购房决策的根源在于，在当前的政策引导下，第四代住宅可以做大面积赠送，实现高得房率，从而提高第四代住宅的性价比，本质是变相降价。2）从第四代住宅落地速度较快的福建来看，核心区域的第四代住宅产品在流速和溢价空间均有一定改善，同一项目中第四代住宅较普通产品溢价15%-20%。

    　　第四代住宅数量大幅提升可能会导致房企存量货值折损。1）虽然第四代住宅对居民住宅消费体验、居住体验有利，但对房企经营层面可能造成一定压力，因为如果开工的项目未能快速去化，就可能被后来的新产品淘汰，影响货值，同时存量次新房、房企老项目也可能面临一定价格压力。2）当前部分城市连续调整设计规范，不断打开“阳台做大、面积赠送”的政策口，如果新房靠着政策宽松，产品迭代速度太快，可能会加大购房者的观望情绪，或对二手房产生较大的冲击。我们选取广州典型楼盘翠城花园，以及周边新房保利燕语堂悦做分析，2024 年7 月翠城花园94 平米3 房二手房成交单价约4.5 万/平，折算至使用面积单价6.1 万/平；2024 年4 月开盘的保利燕语堂悦，新房单价6 万/平，由于100%得房率，按照使用面积折算单价也为6 万/平。

    　　投资建议：行业右侧需要等待ROE 改善，建议择机参与政策博弈机会。行业的估值机会并非来自于销售见底，而是房价见底，需要推演出房企合理的销售规模及净利润率，进而推演出稳态下的ROE，才能预期板块趋势性机会。2024年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善项目，或者打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流新房需求的影响，具备产品持续创新能力的房企可能有望胜出。有效政策核心是有资金以承担损失的方式解决当前供需失衡问题，缓解地方债务压力可为地产企稳创造条件。乐观预期在“止跌回稳”的要求下，预计仍有政策尝试，关注第二波政策博弈机会。建议关注港股华润置地、绿城中国、中国海外发展、华润万象生活，A 股可能作为政策抓手的地方国企城建发展、天地源。

    　　风险提示：收入预期恶化，负反馈延续。

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