利率衍生品回顾与展望：期债保持谨慎

市场回顾

    9 月，偏弱运行的经济惯性促使宏观政策进入窗口期，市场主要围绕央行态度与政策预期进行交易，现券利率整体先下后上，国债期货先涨后跌。9 月中上旬债市情绪高涨，多种因素促成了现券利率下行和期货走强：包括基本面数据表现偏弱，财政地产政策预期不高，降息降准预期升温，大行净买入短债压低短端利率等。进入中下旬，资金面收紧，金融、经济数据延续前期走势，债市转为震荡。月底，季末扰动下资金波动加大，股债跷跷板效应明显增强。央行一揽子政策促使短期内风险偏好回暖，债市调整，国债期货快跌，TL 合约跌幅较大股。市节回后调一，周赎，回和政策扰动不断，现券收益率先上后下，国债期货情绪有所修复。

    现券研判

    财政政策、理财赎回、资金面等扰动因素都有边际变化，财政规模悬而未决，但方向基本明确，债务和预期螺旋尾部风险消除+经济增长目标实现概率增大+资金和赎回扰动+可能的供给压力，利率债的关注点转向后续的财政量级、年内政府债增发规模，基本面会否进一步改善及持续性。利率波动空间预计有限，有效下破前低2.0%的概率不高。长期看，中央加杠杆趋势明确，长端利率面临供给压力，有可能从趋势性下行转入震荡市或震荡中下行，曲峭化整体趋势延续。新一轮大规模地方化债利好中短端城投债，存单等之前存在“错杀”，转债继续寻找个券机会。

    衍生品方向策略

    国债期货：期债继续维持震荡。一是本轮财政政策出现方向性变化，对避免债务风险和畅通经济循环影响积极，二是四季度资金面通常会有一定扰动，预计债市仍处于逆风阶段，期债可能继续维持震荡。建议关注国债期货套期保值属性，在市场回调需要降久期时，利用期货头寸来调整，而非作为抢反弹的工具。IRS：资金面预计维持均衡，利率互换也窄幅波动，因此我们暂不IRS 方向策略。

    国债期货交易策略

    期现策略：暂不推荐。目前TS、TF、T、TL 合约CTD 的IRR 与存单利率相比优势不大，暂不推荐正反套策略。基差策略：适度关注做多基差机会。

    目前财政规模悬而未决，不排除有做多基差的小机会，例如财政加码超预期、A 股走强等等。跨期策略：尚需等待。由于远期合约目前流动性不佳，因此暂不推荐跨期策略。跨品种策略：曲线小幅走陡概率略高，但空间有限。短期资金虽有所回稳，但后续不利因素在积累，预计资金面维持均衡，短端品种震荡。由于长端受股债跷跷板和经济政策预期影响更大，收益率曲线预计走陡的概率略高，但变 动空间有限。

    IRS 交易策略

    期差策略：目前利率互换期差处于历史低位，但IRS 曲线变化不及现券、期货，且IRS 平仓较难，因此暂不推荐。基差策略：暂不推荐。供给端，前期降准资金已落地，叠加政府债发行若增加可能更多体现在11 月、12 月，所以存单供给或不会大幅增加。从需求端看，非银规模回升，叠加目前存单利率性价比凸显，非银对于存单的配置需求预计增加。资金面仍面临税期缴款等扰动因素，进而限制存单利率走低。存单利率预计维持震荡，且波动幅度不大，做多/做空基差策略性价比不高，不如直接买NCD 获取票息收益，推荐。养券回购：1Y 和5Y均缺乏空间 ，暂不推荐。

    风险提示：地产链持续恢复、监管政策超预期。

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