原料药：为何能持续超额？

　　周思考：2024.4.30 起，申万原料药指数（851511.SI）连续跑赢申万生物医药指数，国内外竞争压力持续升级下，如何看待原料药板块投资机会及持续性？怎样理解行业发展的长逻辑？我们持续乐观，主要基于对板块公司所处的阶段、发展空间和全球竞争力的认知。

    　　板块复盘：从区间涨幅看，2015 年至今，申万原料药板块相较于其他子板块表现亮眼。5 年年度区间涨幅高于申万生物医药板块，跑赢年份数量仅次于化学制剂板块；单板块看2017 年、2019-2021 年、2023 至今，原料药板块年度区间涨幅较大。

    　　2017 年：环保高压，供给侧出清，产品涨价逻辑+新股涨幅靠前。中观层面：环保高压下部分企业被动限产、搬迁，导致行业供给缺口频现。2017 年6 月，CPHI 上海会结束后，以维生素和抗生素中间体为代表的原料药品种均出现大面积提价；10 月，巴斯夫德国工厂发生火灾，维生素全球供给收紧。涨幅较好的公司：维生素类标的，圣达生物、新和成；新股标的，药石科技、健友股份、奥翔药业等。

    　　2019-2021 年：公共卫生事件扰动，特殊项目承接、业绩驱动的公司涨幅靠前，背后是突发事件下供应链集约化管理能力、合规产能积累以及客户资源的全球竞争力强。中观层面：供给持续收紧，受益于特殊阶段需求增加，行业处于周期上行期。2018 年7 月沙坦杂质事件、2019 年3 月响水大爆炸事件，质量控制、环保要求持续趋严，导致部分原料药企业被动停产、限产，行业供给持续收缩。全球公共卫生事件扰动下，部分印度原料药企业停工，导致欧美国家对原料药采购部分转移到国内。涨幅较好的公司：奥翔药业、司太立、普洛药业、天宇股份、同和药业等，源于公共卫生事件下，特定项目承接、C(D)MO 拓展驱动业绩表现亮眼。

    　　2023-2024YTD：产业升级、产品涨价逻辑涨幅靠前。中观层面：表现分化，部分大宗产品如维生素、抗生素等受益于海外供给收缩、需求扩容等，价格处于高位，且由于环保壁垒高，国内竞争格局较为稳定。部分产品竞争格局激烈，面临降价、新工艺涌现、下游客户去库存等因素的扰动，产品结构单一、缺乏规模经济的原料药公司影响更大。整体看2024H2 行业处于触底回升阶段，竞争壁垒高、产品梯队丰富、第二增长曲线共振的公司望更快走出周期底部。涨幅较好的公司：新诺威、赛托生物、博瑞医药、川宁生物、仙琚制药主要受益于产业升级：创新转型、合成生物学、前向一体化等，浙江医药主要受益于维生素涨价，川宁生物硫氰酸红霉素等产品也有部分涨价逻辑。

    　　通过以上复盘，我们发现：

    　　大宗原料药：以维生素为代表，股价更容易受产品量价周期扰动，背后是供需关系变化。长周期来看，大宗原料药下游使用已日趋成熟，对于上游原料药、中间体需求增速保持相对稳健；因此，从价格周期来看，大宗原料药长期价格趋势主要受供给影响，突发事件扰动通常是触发产品大面积涨价原因，拔高价格上限，催化股价上行。

    　　特色原料药：成长属性驱动更明显，制造升级背景下第二增长曲线拓展是关键。

    　　分析2019-2021 以及2023 至今两阶段板块表现突出个股及股价驱动因素，供给侧优化下的国内产业升级是验证原料药公司α 属性的重要指标。2019-2021 年，C(D)MO 拓展的特色原料药公司依靠原料药业务积累的合规产能优势+客户基础，在全球 big pharma&biotech 项目端需求高景气下，业绩快速兑现。2023 年至今，前向一体化拓展的特色原料药公司，不管是基于原有API 优势拓展仿制药还是基于自身资源禀赋拓展创新平台，逐步体现出结构升级和梯队优势。从印度　　对比看，印度更多龙头API 公司通过前向一体化成为美国仿制药龙头，二级市场的β行情也来自于快速前向一体化阶段。

    　　投资建议：大宗原料药：关注供给格局集中，需求回暖/稳定，产品价格处于上行/高位的公司，如川宁生物、国邦医药等。特色原料药：关注产业升级（前向一体化、转型CDMO 等），新产品、新市场开拓下，第二增长曲线逐渐凸显的公司，如普洛药业、仙琚制药、健友股份、博瑞医药、诺泰生物、奥锐特、天宇股份、奥翔药业等。

    　　三医政策周跟踪

    　　本周，国家卫生健康委再次召开新闻发布会，介绍推广三明医改经验有关情况。

    　　详细介绍了从抓投入、抓服务、抓统筹三角度因地制宜推广三明经验，解答了关于紧密型县域医共体建设在当地的有效推行。我们认为，医改已进入深水区，重点逐渐从医保、医药到医疗，医共体建设对基层服务能力的完善或是后续主要发力方向。

    　　医保：我们认为医保战略购买属性逐渐清晰，同时平衡“保基本”+“促创新”。

    　　同时，近期医保局加大飞行检查力度，严查并规范处方流转，我们认为医保支付端的严监管会逐步进入常态化。

    　　医药：各地频繁出台创新药械研发支持的文件，并且是明确从研发端到商业化的全链条支持。我们认为，各地对于“真创新”的支持态度非常明确，看好本土创新迎来收获期。

    　　医疗：近期发生的湖南省整治“二次议价”，是进一步斩断以药养医的利益链条；在石家庄市的“三明医改学习经验分享”内容中，对于公立医院医疗资源的分配、对医生薪酬制度的改革成为了重点。我们认为当下公立医院改革已进入深水区，医疗端的改革是当前三医联动改革的重点，建议关注诊疗行为规范化对产业供给侧的影响。

    　　行情复盘：涨跌分化，原料药板块表现较好

    　　涨跌幅：本周（2024.10.14-10.18）医药（中信）指数（CI005018）上涨0.93%，跑输沪深300 指数0.05 个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第20 名。2024 年以来医药（中信）指数（CI005018）累计跌幅10.3%，跑输沪深300 指数24.73个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第7 名。

    　　成交额占比环比下滑：截至2024 年10 月18 日，医药行业本周成交额4479.1 亿元，占全部A 股总成交额比例为5.4%，较前一周下滑，低于2018 年以来的中枢水平（7.9%）。

    　　板块估值略有提升：截至2024 年10 月18 日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.77 倍PE，环比提升0.11。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为116%，环比下降0.1pct，远低于四年来中枢水平（143.3%）。

    　　细分板块涨跌幅分析：根据Wind 系统中信证券行业分类看，本周（2024.10.14-10.18）医药子板块涨跌分化，化学原料药（+3.0%）、生物医药（+2.2%）、化学制剂（+1.8%）涨幅相对较多；中药饮片（-1.3%）、医药器械（-1.2%）跌幅较大。

    　　根据浙商医药重点公司分类板块来看：本周（2024.10.14-10.18）医药子板块同样表现分化，科研服务（+4.1%）、创新药（+2.4%）、医药商业（+2.4%）、API 及制剂出口（+2.0%）涨幅相对较多；中药（-0.5%）、CXO（-0.5%）、生物药（-0.1%）略有调整。个股来看，CXO 板块中方达控股（-19.7%），创新药板块中科济药业（-15.6%），医疗器械板块中微创机器人（-13.4%）、微创医疗（-11.6%）跌幅较为明显。

    　　整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多的投资机会。

    　　行业最新观点：供给出清，稳就是对

    　　医药中报后，诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2. 0、中成药集采等政策推进节奏，共同影响行业业绩增长预期，我们认为有增量也有结构调整，医药整体“供给出清”窗口的判断没有变，这个过程中医药稳健资产依然是重要布局方向，特别是三条线：①医药格局较好的细分领域：大输液、精麻药、医药流通、血制品等；②供给出清较早的领域：中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）；③创新或出海及家用药耗、设备领域。

    　　落实到具体投资建议上：

    　　我们看好资源/品牌/牌照属性的公司，比如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物；

    　　我们看好专科化药、产品迭代能力验证过的公司增长韧性，比如恩华药业、科伦药业、九典制药；

    　　更加重视原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会，比如奥锐特、仙琚制药、普洛药业；

    　　看好具备产品持续迭代能力，ROE 水平较高、估值较低的出口器械公司，比如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗；

    　　同时强调处于微利的医药流通公司集中提升趋势，看好央国企的机会。比如上海医药、九州通

    　　风险提示

    　　行业政策变动；研发进展不及预期；业绩低预期。

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