微观结构周度观察：如何看近期理财资负压力？

　　核心观点

    　　我们判断理财短期负反馈压力仍然较小，但不排除债市持续大幅调整情况下，负反馈压力重现。

    节后一周债市情绪已经有所修复，但是理财增长规模明显低于往年平均。

    　　这反映两点：1）跨季后投资者节日中票息收入落袋，赎回意愿强于节前；2）虽然10 月9 日以来债市开始慢牛，但是投资者对经济增长和权益市场仍有期待，情绪未反转的情况下，固收类资管规模增长受到权益市场的抑制。

    假设债市面临调整压力，理财理论上的应对策略可能是：

    　　1）净值端：优先消耗信托平滑机制的安全垫；2）规模端：优先赎回债基以及使用存款；其次抛售高流动性利率债和存单；再接着抛售二级资本债；最后抛售普通信用债。

    理财赎回压力传导至直接抛售债券资产的节奏相对较慢。

    　　规模压力方面，以固收类理财为例，假设理财赎回公募基金，则可能调整规模3%左右；考虑到理财持有的银行存款部分可能包括较多定期存款，假设其中一半是易于变现的现金和活期类存款，赎回规模至15%左右时，可能对高流动性的债券类资产产生抛售压力，因此理财赎回压力传导至直接抛售债券资产的节奏相对较慢。

    若理财在信托计划中计提的安全垫消耗完毕则理财负反馈压力会显著增加。

    　　净值压力方面，理财前期有较多超额收益通过风险准备金和风险保障金等形式计提在信托计划中。我们假设理财滚动近一月收益中超过当期业绩比较基准下限的部分均可计提进信托计划，并以2022 年底为计提起始点计算累计计提收益，则截至9 月底这部分可供后续消耗的收益或还有约13BP。根据24H1 理财前十持仓情况，假设公募基金、存单和债券资产（约29%）整体调整10BP，则反映在净值上固收类理财收益调整约2.9BP；若累计调整30BP，则固收类理财这部分计提收益或被消耗较多。若这部分安全垫消耗完毕则理财负反馈压力会显著增加。

    风险提示

    　　模型和假设不精确；货币政策超预期变动；二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平。

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