佩蒂股份(300673)：外销低基数快速修复 国内自主品牌持续孵化

　　2023 年及1Q24 业绩符合市场预期

    　　公司公布2023 年及1Q24 业绩，实现营收14.1/3.8 亿元，同比-19%/+142%，实现归母净利-0.1/0.4 亿元，同比-109%/+210%，符合此前业绩预告区间及市场预期，主因23 年海外渠道库存持续消化。

    　　分季度看，23 年Q1/Q2/Q3/Q4 公司归母净利分别为-0.4/-0.1/0.1/0.2 亿元，实现逐季改善。

    　　发展趋势

    　　1、国内自主品牌持续孵化，海外代工库存压力逐步消化。1）分区域：23年国内/国外分别实现营收3.5/10.6 亿元，同比+27%/-27%，境内自主品牌持续孵化，境外代工23 年受高渠道库存影响有所承压，我们预计已逐步消化，1Q24 实现低基数同比高增；2）分产品：23 年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮分别实现营收4.2/4.2/3.2/2.1 亿元，同比-22%/-35%/-6%/+31%，其中主粮和湿粮收入体量快速增长，占比提升5.6ppt 至14.9%。零食方面，我们预计由于咬胶类产品可选属性更强，受渠道库存影响更为明显，同比降幅大于营养肉质零食。

    　　2、产能利用率下降影响23 年利润，1Q24 盈利能力快速修复。1）毛利端：2023/1Q24 公司毛利率同比分别-3.1/+10.8ppt 实现19%/24%，其中23 年境内/境外毛利率分别同比+0.1/-4.2ppt 至23.7%/17.9%，23 年境外毛利率下降主因出口订单下滑造成产能利用率不足，1Q24 随订单恢复、原料低位、汇兑顺风等因素影响，盈利能力实现快速修复；2）费用端：受收入体量变化影响，公司2023/1Q24 期间费用率同比+5.7/-27.2ppt 至17.4%/11.6%，1Q24 恢复至相对合理水平。综合影响下，公司2023/1Q24净利率分别实现-0.8%/+10.9%，同比-8.1/+34.9ppt。

    　　3、外销代工有望低基数修复，自主品牌持续孵化。我们认为，1）代工业务：随海外宠物食品渠道库存恢复正常，低基数背景下公司2024 外销业绩有望实现同比较快修复。根据海关数据，1Q24 国内宠物食品出口量/出口额同比增长24.4%/23%；2）自主品牌：公司1Q24“爵宴”品牌线上全渠道同比增长55%，品牌孵化成效初显，我们预计随公司主粮产能逐步投产落地，有望持续丰富国内自主品牌产品线，品牌收入增长具备上行基础。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测不变，当前股价对应24/25 年分别25/19 倍P/E。维持跑赢行业评级与目标价15 元不变，对应24/25 年分别29/22 倍P/E，较当前股价有17%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动；食品安全；汇率波动；产能释放不及预期。

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