固定收益点评：如何理解SFISF细则 对债市影响如何？

　　2024 年第一期互换便利央行票据在银行间债券市场交易流通，“24 互换便利央票”在10 月18 日发行，将于10 月21 日上市流通。证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）细则如何理解？对债券市场有何影响呢？

    　　第一，我们分析，SFISF 不影响货币供给。历史上央行发行央票的主要目的是为了回笼货币，而这次不会影响货币供给。因为央行发行央票之后，通过指定的一级交易商与证券、基金、保险公司进行互换交易。互换操作获得的国债和央票只能质押，即在银行间市场回购融资，不得卖出，我们分析，央票或国债仍然归央行所有，利息仍归央行所有。因而不会带来货币回笼。SFISF 不是央行直接向市场提供资金支持，不会扩大央行的货币供给和基础货币的投放。

    　　第二，央行发行央票用于互换交易，在央行资产负债表中，负债端可能记为债券发行、资产端可能记为其他资产。因为证券、基金、保险公司用质押品以一定的折扣率进行互换交易，我们分析，用于互换的央票仍然归央行所有，因此这不属于央行对其他金融性公司债权，据此我们推测，在资产端可能记为其他资产。

    　　第三，目前发行央票的规模暂不确定，预计有可能按需求确定相应的发行规模。央行计划互换便利首期操作规模是5000 亿元，未来可视情况扩大规模。“24 互换便利央票”暂未披露发行总额，我们估计可能按需求来相对确定。

    　　第四，非银做互换交易的资金成本可能在3%以上。符合条件的证券、基金、保险公司可以使用持有的债券、股票ETF、沪深300 成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产，将会大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。在央行发布的文件中规定互换费率由参与机构招投标确定。为了便于测算，如果以央行股票回购、增持再贷款利率1.75%估计互换费率，再考虑到用国债或央行进行资金拆借，非银的质押回购利率如果以1.5%-2.0% 计算，那么非银做互换交易的资金成本可能在3.25%-3.75%。

    　　第五，为了便于SFISF 的实施，对于监管指标可能存在一定程度调整。

    　　监管层本来对于非银机构的债券杠杆率有120%的限制，而且券商的风险控制指标监管规定中，券商自营固收和权益资产都受制于净资本规模。为了方便互换便利的实施，为了便于SFISF 的实施，对于监管指标可能存在一定程度调整。

    　　对债券市场影响而言，因为不改变货币供给，也不带来债券供给的变化，因而对债券市场影响相对有限，可能会小幅增加非银资金紧张程度，但影响程度有限，无需过度担忧冲击。一方面互换交易获得的国债和央票只能质押进行回购融资，不能买卖，因此不影响债券供给。另一方面，非银手中持有的抵押物会增加，因为原本持有的股票不能质押回购融资，而通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产，增强资金获取能力，那么非银的融资需求可能会有一定程度增加，可能会导致非银资金略偏紧，流动性分层扩大，但是考虑到互换交易的体量相较于市场每日回购规模来讲是比较有限的，因此总体来说，SFISF 可能对非银资金紧张程度有小幅的影响，但影响相对有限，因而无需过度担忧这项工具带来的冲击。

    　　风险提示：政策超预期，基本面超预期，流动性超预期，测算可能存在偏差。

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