固定收益点评：内需边际企稳

　　内需边际企稳，但完成全年经济目标，政策仍需进一步发力。9 月工业增加值、固投、社零均有所企稳，而出口有所回落，地产持续筑底。

    　　9 月生产数据有所回升。9 月工业增加值当月同比增长5.4%，较上月回升0.9个百分点，季调环比由0.32%回升至0.59%。而9 月服务业生产指数当月同比增长5.1%，较上月回升0.5 个百分点。出口交货值回落，9 月出口交货值同比增长3.4%，往后看，外部不确定性仍较高，加征关税和海外需求转弱仍制约我国出口的弹性，而越南、韩国等出口近期也呈现出走弱的趋势。生产仍回升，我们认为主要可能有两点原因：第一，一揽子增量政策加快推出后，经济出现边际改善；第二，部分工业品价格触底反弹，开工率明显提升。从高频数据看，我们观察到近期工业开工率季节性回升，但回升的高度仍取决于需求。

    　　房地产销售降幅缩窄，竣工加速回落。9 月房地产开发投资同比下降9.4%，跌幅较上月收窄0.8 个百分点，商品房销售面积同比下降11.0%，跌幅较上月收窄1.6 个百分点，销售回落带来资金流回款减少，进一步影响新开工和施工。政策加码，房地产市场仍在筑底中，9 月24 日以来，多部门推出房地产刺激政策，近期高频数据也显示房地产行业景气度有所回升，但房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央政府层面出台全局系统更大力度的政策，而非反弹级别的政策，才能扭转房地产行业当前的趋势。

    　　基建投资增速有所提升，幅度仍需持续观察。9 月狭义基建投资（不含电力）同比增长2.2%，较8 月当月同比回升1.0 个百分点，广义基建投资同比增长17.5%，较8 月当月同比回升11.3 个百分点，显示地方政府投资仍较弱。分行业来看，电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为31.8%、12.7%、13.7%，电力相关投资持续维持高增速。去年下半年以来，化债背景下城投债相关融资持续收缩，且部分高债务地区基建投资被叫停。近期，伴随新一轮化债政策落地，以及地方专项债的加速发行，基建投资增速有望企稳回升。但从财政部发布会的相关表述看，财政发力的重点主要是化解地方政府债务风险、针对房地产而松绑专项债使用范围、补充国有大行核心一级资本、兜底民生等政策，而并非传统的大规模的基建投资，基建投资增速回升的幅度仍需持续观察。

    　　消费低位企稳。社零当月同比增长3.2%，较8 月 回升1.1 个百分点，累计来看，1-9 月同比增速为3.3%，较8 月回落0.1 个百分点，受限额以上拖累较大，9 月限额以上单位消费品零售同比增长2.6%。“消费品以旧换新”等政策陆续落地或对相关消费有一定提振作用，但薪资代表的收入预期和房价代表的财产预期没有企稳之前，居民消费能力和消费预期均难以大幅改善，消费增速或持续偏弱。分结构看，补贴政策推动的家电消费较好，但其他地产链消费持续筑底。

    　　后续债市或保持震荡偏强，相对来说短端机会更为确定，信用机会好于利率。

    　　9 月经济数据环比有所改善，观察一揽子增量政策下经济企稳回升的持续性。

    　　近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。10 年国债或在2.0%-2.2%区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计1 年AAA存单有望下降至1.7%附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和期限信用债都将有明显回落。5 年AAA 二永有望再度回落至接近2%水平。

    　　风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

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