建筑装饰：2023年化债中建筑企业受益程度如何?

　　复盘上年化债，不同板块企业受益程度分化： 2023 年，财政部安排发行地方政府债券支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。通过比较2022-2023 年建筑企业应收类资产以及经营性现金流，我们发现：1）园林企业在去年化债中受益相对最为明显。其中以东方园林为代表的企业应收账款规模减少部分来自于坏账计提，部分来自于积极推进结算回款；以蒙草生态为代表的企业应收账款规模减少则主要来自于化债；2）公建装饰及基建设计板块中部分企业回款有一定改善。公建装饰板块中，尽管有约一半的企业2023 年底的应收类资产较年初减少，但其中以瑞和股份、风语筑为代表的企业或更多是受减值计提的影响，以中装建设为代表的企业或受益于加强应收催款；基建设计板块虽总体应收款改善并不明显，但有个别企业去年实现了应收类资产减少、收现比同比增加，比如勘设股份或受益于贵州省2023 年加大对民营企业欠款清理力度，公司2023 年应收类资产减少4.7 亿元，经营性现金流净额同增2.2 亿元；3）基建和房建央国企尚无明显改善，但个别民企可能有所受益。以中国建筑、中国中铁为代表的央企及以隧道股份、山东路桥为代表的地方国企应收类资产普遍同比增多，且大部分企业经营现金流净流入同比减少，“三张表”在化债行动中并无明显好转，或是因为1）基建在稳定经济增长、保障就业等方面意义重大，2023 年央国企建筑公司业务仍在扩张期，“垫资”模式下收入增长导致应收类资产规模仍在扩张，2）2023 年建筑央国企对上游供应商“应付尽付”力度加大；但以龙元建设为代表的民企 2023 年应收资产、经营性现金流和收现比同比均有改善。

    　　展望本轮化债，基建链企业有望普遍迎来资产负债表的修复拐点。随着建筑行业进入高质量发展阶段，越来越多的央国企不再一味追求收入规模，更加看重经营效率与回款质量，因此施工业务营业收入有望降速提质。考虑到财政部在新闻发布会提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”、“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，建筑公司应收账款有望得到更多的清欠，叠加收入降速带来的应收类资产扩张放缓，我们判断建筑央国企及更多的民营企业会在本轮化债中迎来资产负债表修复的拐点。

    　　投资建议：中小民营企业作为政府清欠行动的重点对象，在化债前期有望率先受益，因此，在弹性上建议关注园林、公建装饰及设计板块；考虑到本轮化债力度在近年来属于较高水平，在国有建筑企业降速增效背景下，企业资产负债表有望迎来边际改善，破净建筑央国企PB 估值修复行情可期。

    　　风险提示：稳增长力度不及预期风险，政策效果不及预期风险，经济恢复不及预期风险。

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