基础化工行业点评：维生素供给扰动持续 有望开启新一轮上涨

事件：①10 月17 日，巴斯夫表示预计将于2025 年4 月初复产维生素A，并于2025 年7 月初复产维生素E 和类胡萝卜素，同时公司强调至少需要几个月时间才能确保业务顺利恢复，包括全球的库存补货，此前预期复产时间不早于2025 年1月。②10 月15 日，我国维生素主要产区之一绍兴明确将重点进行大气污染排查整治工作，据《浙江省低效失效大气污染治理设施排查整治实施方案》（征求意见稿），将重点排查包括化学原料药和有机化工等涉VOCs 排放行业，或影响维生素厂家生产开工。

    贸易商去库或告一段落，价格有望重回上行通道。巴斯夫7 月29 日发生事故，导致维生素价格大幅跳涨。据博亚和讯数据，维生素A、维生素E 市场价分别从7 月30 日的92.5 元/kg、93.0 元/kg 上涨至8 月20 日的330 元/kg(涨幅256.8%)、162.5 元/kg(涨幅74.7%)；此后，由于市场对“巴斯夫事件”恐慌情绪的逐步消退与贸易商对前期低价库存的获利抛售，至10 月18 日维生素A、维生素E 市场价格逐步回调至155 元/kg(降幅53.0%)、125 元/kg(降幅23.1%)。展望后市：①贸易商去库或完成。因维生素订单价格按月度、季度调整，理论上订单周期为1-3 个月，或意味着巴斯夫事件前的低价订单将陆续执行完毕，后续交付将主要为巴斯夫事件后的高价订单为主，由此推算，随着贸易商低价订单陆续执行完毕，库存成本不断抬升，10 月份市场价有望迎来上涨。②供给端扰动再加剧。巴斯夫推迟维生素复产日期、浙江大气污染防治也引发对维生素生产稳定性的担忧。我们认为，随着前期两个压制因素的逐步解除，维生素价格有望重回上行通道。

    本轮周期有何不同？

    供给的空前“默契”。帝斯曼其23 年动物营养业务EBITDA 为-3000 万欧元，较22 年大幅减少5.53 亿欧元，浙江医药其生命营养品板块毛利率也由20 年的44.05%降至23 年的31.26%。在企业盈利能力承压的背景下，今年供给空前“默契”扰动频发：①2 月15 日帝斯曼公告拟剥离动物营养与保健业务，此前帝斯曼已于23 年年中宣布关闭上海VB6 工厂。7 月公告其瑞士拉尔登工厂冷却水取水装置受洪水和泥石流影响，工厂关闭致其VA、VE 中间体和B3 供应受损。②7 月29日，巴斯夫路德维希港基地发生爆炸起火，影响VA、VE 和类胡萝卜素生产前体，以及部分香原料产品的供应。③国内方面，据21 世纪经济报道，新和成山东VE工厂在7-9 月进行停产检修；浙江医药VE 生产线自7 月中旬开始为期2 个月的停产检修；北沙制药VE 生产线于8 月底开始停产检修，预计持续8-10 周，且近期浙江紧抓大气污染防治工作也引发对维生素生产稳定性的担忧。综合来看，多重可控与不可控事件共同作用下，国内外维生素供给侧收缩力度较大。新增产能方面，我们认为毋需过度担心：一方面，VE 属于《产业结构调整指导目录（2024 年本）》中提及的限制类，新建审批难度较大；另一方面，VE、VA 合成路径复杂、涉及反应多，技术壁垒较高，中小企业难以进入。

    需求已否极泰来。需求结构来看，据中商产业研究院，2022 年VA 下游约84%为饲料，医药和食品分别占比约9%和7%。VE 下游约67%为饲料行业，医药化妆品和食品分别占比约28%和5%，维生素需求受养殖业景气程度影响较大。2022-2023 年，国内终端养殖业陷入亏损，对成本控制意愿增强，叠加海外禽流感影响仍处于近六年的相对高位，导致维生素需求承压。2024 年5 月起，生猪养殖盈利开始转正，将间接推动饲料需求增长，下游对维生素等饲料添加剂价格的接受度有望提升。同时，我们通过跟踪出口数据，发现今年维生素出口数据较为强劲。根据海关总署数据，2024 年1-8 月，我国VA、VE 出口量分别为4112 吨和72017 吨，同比分别+28.03%和+31.35%，或体现了海外的补库需求驱动与不可抗力下国内产能份额的提升。我们认为，外需强劲内需向好，维生素有望开启新一轮上涨。

    　　建议关注标的：新和成、浙江医药、能特科技。

    　　风险提示：需求不及预期、产能收缩不及预期、原材料价格波动。

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