利率策略周报：一种新的股债跷跷板逻辑：负债波动分析和策略应对

　　本报告导读：

    　　近期股债关系的负向跷跷板效应，可能和配置债券资产的广义基金负债端波动有较大关系，系短期波动的范畴，中期内债市反转或受到持续的股债跷跷板压制风险不大，但提供了债市博弈波段的机会。

    　　投资要点：

    　　前一周股债关 系有一定的负向跷跷板效应，我们认为可能和配置债券资产的广义基金负债端波动有较大关系，系短期波动的范畴，中期内债市反转或受到持续的股债跷跷板压制风险不大。从目前的情况看，短期中的股债负相关系可能更多是交易和避险逻辑主导的，而非估值模型理性预期的结果。同时短期中，股债交易行为的影响不再是单向的基于避险效应从股市引导资金流向债市，而是出现了短期中由债市导向股市的效应，具有两个特征：

    　　1.对于债市而言，由于利率不断下行，当前绝对利率已经很低，稳定的票息收益和股市的资本利得收益相比，差距不断拉大，少量的股市上行也可能造成股债性价比逆转，机构可能更容易决策将债市资金转向股市；2.在自媒体时代下，权益市场走强的信息被迅速发酵，造成部分非理性资金（主要是个人投资者）快速从债券资产切换到权益，这种切换并不需要以债市剧烈波动引发避险为前提，可能造成广义基金的债券投资户负债端不稳。部分广义基金基于学习效应提前卖出债券，放大了这种债-股的切换。另外，最近的一些国家政策如央行的互换便利工具SFISF 也可能助长这种单向的“债-股跷跷板”效应。

    　　面对当前的股债跷跷板变化，我们认为债市需要在后续投资中把握以下几个关键点：首先，在扰动中把握主线，在经济复苏初期+政策驱动权益市场阶段，长期中股债同向变动和债券利率震荡下行仍然是主线。由于政策波动、权益市场的羊群行为和自媒体推波助澜，具有一定的不可测和快速发酵特征，故超短债市波动段操作对于广义基金而言，可能更为困难，故保持一定定力，把握广普利率调降的主线，维持相对不短的久期非常重要。而由于信用风险在接下来的化债中可能进一步减弱，信用债的供给减少，信用债仍然需要贯彻惜券的策略。

    　　其次，聚焦短期波动而言，后续债市波动可能需更多关注各部委政策发布会的表述差异，债市波动可能出现一定规律，底层逻辑是当前股债跷跷板并非是基于估值模型，而是权益市场情绪走强后债券市场负债端的波动。从最近的市场反应看，金融系统部委的政策发布可能对短期股市情绪直接刺激较强，根据前文所述，基于负债端的波动考虑，更偏向于造成短期内利率上行。而其他部委的发布会可能更偏向于由于对经济的刺激和对金融系统前期政策的配套执行，资本市场更偏向于回归理性，去定价考虑经济恢复未提速的现状。此时债券市场负债端波动减弱，短期内利率下行。最后，不同资产的选择轮动也有一定的规律性可供博弈。

    　　风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量

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