流动性与机构行为周度跟踪：如何看待9月超储率与近期杠杆率的抬升？

　　货币市场：本周央行净回笼 3247 亿元。上半周央行小规模逆回购净投放，资金面延续宽松态势，下半周7890 亿MLF 和1600 亿国库现金定存到期，央行仍以逆回购对冲，公开市场操作转为小幅净回笼，但DR007 仍在1.60%附近，资金分层现象也有所缓解。

    　　本周质押式回购成交规模震荡回升至8 万亿上方，全周日均成交上升1.13 万亿至7.93 万亿，创今年2 月以来新高；质押式回购整体规模周一突破12 万亿，创下2023 年7 月以来新高，此后大致维持震荡。分机构来看，大行净融出持续回升，已接近3 月的高位，股份行净融出先升后降，城商行净融出整体窄幅震荡，二者均较上周小幅回落，银行刚性净融出在周一抬升后维持震荡；非银方面，主要非银机构的融入与融出规模整体均有所下降，我们跟踪的新口径资金缺口指数周二下降至-2429，创今年4 月中旬以来新低，周五升至-1870，但仍低于上周六的-977。

    　　9 月超储率升至1.8%的高位。与6 月相似，大行对其他存款性公司的债权再度意外上升1.5 万亿是超储抬升的主要原因。其他存款性公司资产负债表中对央行负债科目同样与6 月类似，仍与央行资负表数据背离，但9 月其他存款性公司其他负债科目却并未发生异常，反而是对其他金融性公司负债出现了反季节性的上升，这也与9 月非银存款的意外上升一致。我们认为非银存款的意外上升，可能与9 月末权益市场交易量的显著放大有关。

    　　理论上，居民资金转入证券账户只会带来存款结构的变化，不会对基础货币与存款派生产生影响。但9 月非银存款的上升却推动M2 在社融增速回落0.1pct 的背景下反而上升了0.5pct，如果以信贷收支表反推，M2 的回升主要也是其他项推动的，这一情况相对罕见。我们猜测，这可能是由于A 股是T+1 成交，9 月最后一日成交量的大幅抬升，使得部分账户应付清算款上升，而大规模集中的银证转账对不同银行之间的流动性造成了摩擦，甚至可能造成月末时点部分指标的重复计算，导致了数据的异常。而央行的创新工具在9 月还尚未使用，可能与相关状况关系不大。

    　　9 月下旬以来大行净融出开始持续抬升，尽管10 月以来超储规模仍维持高位，但走势却与大行净融出规模出现背离。这可能受到了央行额外投放以及政府债相关支出时点的不确定性影响，但也不排除央行在9 月末的政策转向后对于大行融出的隐性指导回归，后续仍然需要观察后续税期后大行融出的规模变化。

    　　10 月以来资金分层仍存，部分投资者担忧机构加杠杆的影响，但我们认为部分机构正回购规模的升高主要受到了短期赎回压力抬升的影响。本周正回购规模的抬升主要由大行与股份行融入上行贡献，券商、保险等非银自营账户正回购也小幅抬升，但资管类的基金、理财和其他产品正回购显著下降，可能反映了银证转账仍对银行资金带来了扰动，但资管产品面临的赎回压力已在缓解。而随着权益市场波动缓和，如果央行仍有意维持资金利率在政策利率附近，相关扰动的影响也有望逐步减弱。

    　　下周国债缴款3800 亿，地方债缴款3646 亿，政府债缴款上升至7446 亿，净缴款规模将从本周的1375 亿元上升至3002 亿元。10 月附息国债单期发行规模低于9 月以及我们此前的预期，而贴现国债单期发行规模高于9 月以及我们的预期，10 月国债发行规模或约1.13 万亿，与我们的预期相差不大，净融资约3500 亿元，较9 月下降约500 亿。地方债方面，10 月下旬新增专项债发行提速，但考虑其仅略高于此前公布的发行计划，我们仍然假设10 月新增专项债发行规模2500 亿；另外，特殊再融资债发行重启，广东、新疆、江苏和海南4 地下周将发行907.25 亿元，我们维持10 月特殊再融资债发行2000 亿元的预期，则10 月地方债预计发行规模约6800 亿，净融资约5700亿，较9 月大幅下降约5300 亿。整体来看，10 月政府债发行规模或约1.8万亿，净融资约9200 亿，较9 月下降约5700 亿。

    　　10 月政府债发行计划已基本确定，除部分特殊再融资债外，大部分也将落在11-12 月。考虑剩余时间已相对有限，2 万亿增发规模可看作年内发行上限，4000 亿特殊再融资债和5000 亿特别国债可作为基准预期，在这一预期下，11-12 月政府债净融资规模约9400、4300 亿元。即便Q4 增发2 万亿政府债，我们预计11、12 月政府债净融资将分别为1.49 万亿和9800 亿，但这仍明显低于8 月。考虑前期政府债使用进度偏缓，财政存款的投放也有望缓和相关影响，因此后续财政因素的影响或将相对可控。

    　　下周逆回购到期规模升至9944 亿元，主要集中在周三；政府债净缴款主要集中在周三和周四，下周四为缴税截止日，周五开始7 天资金可跨月。我们预计下周五MLF 或延续缩量续作，续作规模约4000 亿。但考虑10 月为缴税大月，并且下周外生扰动因素上升且主要集中在后半周，尽管MLF 续作将产生一定补充，但相关因素在时点上的错位仍可能增加扰动，关注央行的对冲与大行净融出的波动。

    　　存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率下行0.2BP 至1.93%。本周同业存单转为净融资1135 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资109 亿元、-376 亿元、1260 亿元、122 亿元；1Y 期存单发行占比上行35pct至46%。下周存单到期规模约3971 亿元，较本周下降1054 亿元。股份行存单发行成功率较上周小幅下行其余银行均上行，各类银行存单发行成功率位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差明显收窄。本周存单供需相对强弱指数先震荡后回升，基金、理财、其他产品对存单的需求回升，货基上半周倾向于减持存单下半周转为大幅增持，股份行同样在下半周倾向于增持存单，指数在上半周窄幅震荡后下半周明显回升，周五升至15.7%，较10 月12 日上行7.7pct，但仍处中性水平下方。分期限上看，1M 和6M 及以上期限的存单供需指数有所回升。

    　　票据利率：本周票据利率表现分化，国股3M 期利率全周下行11BP 至0.32%，而国股6M 期票据利率全周上行8BP 至1.00%。

    　　债券交易情绪跟踪：本周利率债整体偏强震荡。大行对国债的增持意愿上升，主要是对3 年及以内国债的增持意愿上升，但倾向于减持3 年以上国债。此外，交易性机构倾向于增持债券，其中基金公司、券商对国债、政金债、二永债的增持意愿均上升，对存单、地方债的减持意愿下降，其他机构主要倾向于增持国债，但对中短端政金债的减持意愿上升，对信用债、二永债的增持意愿下降，倾向于小幅减持存单，其他产品对债券的增持意愿上升，主要倾向于增持国债、政金债、存单，但对信用债的增持意愿下降，倾向于减持二永债；配置型机构增持债券的意愿大幅下降，其中农商行倾向于减持中短端国债，对10 年及以上国债、10 年政金债、存单的增持意愿下降，而保险和理财对债券的增持意愿均小幅升温，保险对国债、地方债的增持意愿上升，倾向于增持存单，但对二永债的增持意愿下降，对政金债的减持意愿上升，理财产品倾向于增持超长端国债、短端政金债和存单，但对信用债的增持意愿下降，倾向于减持二永债。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。