固定收益研究：担保债在本轮债市调整中复盘及策略分析

　　研究结论

    　　担保债行情复盘：（1）担保利差角度：历史经验显示担保债针对信用风险冲击的保护性很强，针对流动性冲击的抵抗能力也存在但相对偏弱，高资质主体担保债在应对流动性冲击时相比于中低资质主体明显更抗跌。在本轮调整中，中担保利差中位数、加权平均数最多走阔10bp、12bp，担保债估值稳定性的优势非常明显，且弱资质主体担保利差走阔幅度更大，这是在2020 年末理财赎回潮中未曾出现的情况。

    　　（2）超额利差角度：对多数担保债而言超额利差有所压缩但幅度较小，但隐含AA+和AA(2)累计超额利差的75%分位数较高，AA(2)的75%分位数近期已达-10bp，表明在这两档中有更高比例的担保债超额利差出现了明显压缩，且压缩幅度较为可观，具备实操价值；（3）换手率：担保债换手率略低于非担保债主因品种结构存在明显差异，担保债的流动性优势主要体现在私募债上，其累计换手率（19.66%）甚至整体高过非担保中票（19.01%），企业债略好但拉不开明显差距，中票换手率弱于非担保；（4）高估值成交：担保债高估值成交笔数、规模占比较非担保债均更低，日平均差异在-13%左右，差距相当可观，且近期偏离5bp 以上的高估值成交占比依然是低于非担保债，在调整行情中担保债成交价格更具韧性。

    　　担保债供给和存量：从策略执行角度而言新发锐减、存量有限可能是最大的制约，且因资质较为下沉、私募品种占比较大，可选范围相对有限。增量视角下：今年以来担保债供给显著缩量，净融出超千亿元，发行端私募产品占比提升。分担保公司看，地方性担保公司成为主流，全国性自去年已有收缩趋势；分区域看，新发担保城投债规模前五的省份分别为四川、安徽、江西、河南和陕西。存量视角下：被担保城投以区县级为主，企业债基本在各区域内都是主流，担保债主体评级以AA 为主，江浙资质更优。部分区域性担保公司省外担保规模较大值得关注，就认可度和担保效力而言，担保本省城投认可度更高，省外担保最好是与当地担保公司进行联合担保。

    　　担保公司评估：量化担保效力往往需要在可行性和精确性中进行权衡，在过往报告中我们提供了两种方式，就比较结果而言与彼时并未发生明显变化。我们认为：

    　　（1）中债增、中投保、中证增、中证融担、江苏省担保、湖南省担保、四川发展担保、天府信用增进、安徽省担保的担保效力较强；（2）湖北省担保、陕西信用增进、重庆三峡担保、安徽兴泰担保、重庆进出口担保等认可度尚可，但可能存在一些瑕疵导致估值略高或稳定性稍弱；（3）瀚华担保、中合担保、常德财鑫担保、苏州再担保、无锡联合担保、重庆兴农担保、四川金玉担保等担保债的估值整体较高，一定程度上也是受被担保主体较为下沉等因素影响。

    　　策略建议：历史经验还表明，担保债合适的介入时机是债市由攻转守的阶段，本轮债市调整高峰已过，但考虑鉴于当前扰动因素较多，并不确定后续是否还会出现类似流动性冲击的情形，债市仍处于防守阶段。仅从当前时点向后看，担保利差依然处于历史低位，相比于非担保债损失的收益非常有限，特别是流动性的提升对当前组合构建而言帮助更大。就执行细节来看，除品种、评级等客观条件限制外，我们认为：（1）区域为最优先考虑的因素，不建议做过度下沉，且建议以偏谨慎的态度对待省外担保公司担保的城投债；（2）担保公司为次要因素，目前各省级担保公司多数还是能提供令人信服的增信逻辑；（3）期限方面可适当拉长久期，以避开交易最拥挤的区域，建议可在3Y 附近挖掘机会。

    　　风险提示

    　　担保行业政策变化超预期；信用风险暴露超预期；模型测算误差；数据处理存在较多主观假设和约束

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