建筑装饰行业周报：定量测算化债对建筑央企的影响有多大？

　　化债规模：参考历史化债举措，本轮化债规模预计6-10 万亿规模。近期财政部在新闻发布会上表示“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，同时强调该项政策是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。过去我国共经历4 轮化债周期：1）2015-2018 年，将截至2014 年末我国地方政府负有偿还责任的约15.4 万亿非债券形式债务余额转化为地方政府债券形式的显性债务，期间合计发行“地方政府置换债”12.2 万亿；2）2019 年，对贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六地的部分县及县级市，发行1758 亿“地方政府债置换债”来开展建制县隐性债务化解试点；3）2020-2022 年，将试点扩容，开始发行“地方政府特殊再融资债券”化解存量隐性债务，期间合计发行约1.1 万亿；4）2023-2024.9，2023 年7 月政治局会议提出“一揽子化债方案”后，各省陆续启动发行“地方政府特殊再融资债券”支持地方化债，截至2024 年9 月已合计发行约1.5 万亿。2015 年至今10年累计发行债务置换债券约15 万亿元，年均1.5 万亿，本轮化债政策作为近年来支持力度最大的措施，因此我们预计年均化债额度可能在1.5-2.5万亿，持续时间为4 年（根据此前化债目标，2028 年前地方政府实现隐性债务清零），则对应期间化债总规模估算在6-10 万亿。

    　　化债资金用途：估算2.4-4 万亿将用于清偿建筑企业应收账款。根据去年特殊再融资债用途，政府化债资金一部分用于置换存量的高息债务或即将到期的债务，另一部分清偿企业拖欠款。近期中共中央办公厅、国务院办公厅也已印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署，因此预计本次化债会有相当比例资金用于清偿企业欠款。若假设地方政府此次新增的化债资金中50%用于清偿企业拖欠款，则对应3-5 万亿规模；再进一步假设建筑工程企业欠款占政府总欠款的80%，则对应2.4-4 万亿化债资金将用于清偿建筑工程企业拖欠款。

    　　化债对建筑央企影响：测算0.53-0.88 万亿化债资金将用于清偿建筑央企拖欠款，占净资产比例为29%-48%。2022 年央企/地方国企/民营等其他建筑企业的产值占比分别为22%/14%/64%，假设这2.4-4 万亿用于清偿建筑工程企业拖欠款的化债资金按照产值比例分配在三类所有制建筑企业，则建筑央企获得0.53-0.88 万亿，地方国企获得0.34-0.57 万亿，民营等其他建筑企业获得1.52-2.54 万亿。（由于建筑央国企在政府类项目的市占率高于其在行业整体中的市占率，且政府支付欠款时预计会优先选择后续合作机会更多的央国企，因此实际央国企收到的偿付金额比例将高于其在行业整体的市占率，此处按行业整体市占率保守估计。）截至2024H1，七大基建类建筑央企合计应收类款项3.22 万亿，合计净资产1.84万亿，合计总资产11.67 万亿，0.53-0.88 万亿化债资金占应收类款项/净资产/总资产比分别约16%-27%/29%-48%/5%-8%。

    　　化债措施落地有望促PB 加速修复，基建业务占比高，应收账款账龄偏长的企业相对更加受益。建筑板块目前约有24%的公司股价低于每股净资产，集中在建筑央企、部分地方国企、园林PPP 企业，预计主要因市场担心这些企业应收账款的回收问题。预计此次新增化债资金部分将用于偿还政府拖欠的企业工程款，有望改善建筑企业政府类项目回款（政府项目中以基建为主）。建筑央企、地方国企、园林PPP 企业基建业务占比高、政府类应收款规模较大、应收账款平均账龄期限较长，如果后续化债方案落　　地，这些企业现金流及资产质量预计将得到改善，促PB 估值加快修复。

    　　从几家主要建筑央企来看：1）基建业务占比：中国交建、中国中铁、中国铁建基建类业务占比较高，2023 年分别达到90%、71%、70%；2）账龄结构：中国交建一年期以上应收账款占比为41%，是比例最高的央企。其他一年期以上应收账款占比超过30%的有中国中冶、中国电建、中国建筑、中国铁建，分别达到37%、36%、33%、33%。3）表内PPP 应收账款的规模：中国交建、中国建筑、中国中铁资产负债表内PPP 项目形成的应收款项与净资产的比值较高，分别为96%、74%、46%。

    　　投资建议：最大规模化债措施即将出台，有望大大减轻地方化债压力，使其可以腾出更多的资金投入基建等领域，将明显改善基建资金面，加速实务工作量落地，改善建筑企业回款，修复资产负债表。同时中央加杠杆和化债增量政策后续可期，建筑为资金密集行业，对信用敏感度高，在政策转向与政策加码阶段（宽信用的早期），超额收益往往更加显著，重点推荐：1）低估值央企中国建筑（（pb-lf 0.60，2024 年预期股息率4.4%）、中国交建A+H（pb-lf 0.60，股息率2.9%）、中国中铁A+H（pb-lf 0.57，股息率3.0%）、中国铁建A+H（（ pb-lf 0.49，股息率3.5%）、中国电建（（ pblf0.71，24PE 7.2X）；2）地方国企龙头：隧道股份（pb-lf 0.74，股息率4.9%）、四川路桥（（24PE 7.9X，股息率6.3%）、安徽建工（（24PE 4.2X）、山东路桥（（24PE 3.4X）；3）地方政府应收款占比较大的PPP 园林类企业：

    　　建议关注蒙草生态、绿茵生态、东珠生态。此外还推荐地产链、顺周期标的钢结构龙头鸿路钢构（24PE 11X）、检验检测龙头深圳瑞捷、建科股份（24PE 21X）；房建设计龙头华阳国际（（24PE 14X）；建筑租赁龙头华铁应急（24PE 12X）；装饰龙头金螳螂（24PE 7X）等。

    　　风险提示：化债政策推动不及预期，需求恢复不及预期，公司业绩改善不及预期，坏账风险，测算误差风险等。

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