固定收益定期：喧嚣之后 回归社融

本周利率债总体震荡，而信用债则显著走强。本周利率债保持震荡，10 年国债收益率小幅下行2.3bps 至2.12%。而信用利率大幅下行。本周3 年和5 年AAA 城投利率大幅下行7.9bps 和9.8bps。而1 年AAA 存单下行缓慢，继续在1.93%附近震荡。

    前期政策密集出台带来市场大幅波动，而随着政策预期趋于稳定，市场关注点将更多回到现实。那么随着货币、财政、房地产等政策的相继宣布和落地，市场的关注点将从对政策的预期上，转移到现实的情况上。

    政策落地之后，社融将成为决定利率走势的关键。利率是资金的价格，而社融则反应的是整个实体经济的融资规模，因而社融决定广谱利率走势，进而决定债券利率走势是很自然的。今年债券利率持续下行背后，就是社融同比增速从去年末的9.5%下降到今年9 月的8.0%，这形成了今年资产荒行情。而由于政府债券已经纳入社融，因此无论是货币政策，还是财政政策，其最后的效果都需要体现为社融的扩张。因此政策的效果将综合体现在社融走势上。而融资往往是经济基本面的领先指标，特别是对内需来说，因此如果要实现经济企稳，首先要实现社融的企稳。

    今年的社融下降更多的由于非政府债券融资的明显下降，政府债券发挥了一定托底作用。今年前3 个季度新增社融25.7 万亿，比去年同期少3.7 万亿。

    其中非政府债券社融减少是主要原因。今前三个季度社融中政府债券同比多增1.2 万亿。而非政府债券则同比明显少增，前三个季度同比少增4.9 万亿。

    而非政府债券融资收缩除了禁止手工补息、资金空转的影响之外，更重要的是实际利率偏高所致。虽然今年名义利率快速下降，贷款加权平均利率从去年3季度的4.14%下降至今年2 季度的3.68%，预计3 季度会进一步下降。但由于通胀处于低位，因而实际利率依然偏高。目前以CPI 计算的实际利率依然在3%以上，在历史上处于高位。这导致实体融资持续偏弱。

    因而推升实体融资需求，进一步降低名义利率就必不可少。当前真实利率偏高导致融资需求疲弱，因而未来提升融资需求，进一步降低名义利率就必不可少。从以往经验来看，贷款利率每下降10bps，非政府债券社融月同比多增量就提升258 亿，年度增量就在3101 亿。那么1 个百分点的贷款利率调降有望提升社融3.1 万亿左右。

    而对政府债券来说，扩张的规模取决于增量型财政政策。对社融来说，重要的是增量型财政政策。化债属于债务形式的转变，即将此前的贷款、非标等债务转变为政府债券。如果此前债务也是纳入社融的有息债务，这种转变则不会带来社融规模的增加，因而增量影响有限。而更为重要的增量财政则包括赤字的提升、非化债的特别国债以及非化债的地方债的发行规模，这是决定社融的关键，也是决定后续债市走势的关键。

    年内社融增速或存在继续下降的压力。当前实际利率依然处于较高水平，这意味着非政府债券融资需求短期难以大幅提升。而对于政府债券来说，而虽然后续用于化债的地方债可能进入发行，但这部分不带来社融增量。从增量政策来看，除此前已经说明的4000 亿用于补充财力的地方债之外，其余年内增量规模或有限。我们预计今年4 季度债券供给规模或明显低于去年同期3.6 万亿水平。因而估计年内社融增速或继续下降，年底有可能降至7.6%附近。

    展望明年，社融走势取决于财政发力幅度和货币宽松幅度。我们预计2024 年全年新增社融可能为30.4 万亿左右，较去年同期下降5.2 万亿左右。展望明年，如果社融增速回到今年9 月末8.0%的水平，则需要新增社融32.6 万亿。

    比今年多增2.2 万亿，这可能不仅需要实际利率再调降约40bps，也需要政府债券新增量较今年提升1 万亿。如果明年社融增速回升至8.5%，那么需要新增社融34.6 万亿，较今年多增4.2 万亿。这意味着如果明年实际利率再调降约40bps，也需要政府债券新增量较今年多增3 万亿。因此，明年社融回升还是需要货币和财政共同发力，而且需要较大程度的增量政策。

    建议存单和短信用打底，长端利率波段交易。虽然财政大幅发力，但短期来看，供给冲击有限，因而对债市来说整体风险有限。但近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。10年国债或在2.0%-2.2%区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计1 年AAA 存单有望下降至1.7%附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和期限信用债都将有明显回落。5 年AAA 二永有望再度回落至接近2%水平。

    风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；测算可能存在误差。

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