三棵树(603737)：应收压降、现金流优异 减值拖累业绩

　　事件：公司公布2023 年年报和2024 年一季报，2023 年实现营业收入125亿元、同比增长10.03%，归母净利润约1.7 亿元、同比下降47.33%，扣非归母净利润约4403 万元元、同比下降80.13%；2023Q4 营收31 亿元、同比下降9.62%，归母净利润亏损3.8 亿元、扣非归母净利润亏损3.9 亿元；2024Q1 实现营收约21 亿元、同比增长0.62%，归母净利润约4708 万元、同比增长78.2%，扣非归母净利润亏损7724 万元。

    　　点评

    　　工程漆量增显著，价格下降拖累收入；家装漆稳健增长；基辅材、胶黏剂、防水卷材和涂料高速增长，扩品类逻辑持续兑现。

    　　1） 2023 年公司工程墙面漆、家装墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材销量同比分别增加22.9%、3.3%、33.6%、63.2%、30.1%，工程漆量增明显；由于成本下降让利下游价格有所下行，工程漆收入仅增加9.5%，家装漆收入同比增加2.6%，涂料业务合计收入73 亿元、同比增长6.9%；基辅材、胶黏剂、防水卷材高速增长，防水涂料业务实现收入9.2 亿元、同比增长77.8%。

    　　2） 24Q1 延续了2023 年的趋势，涂料收入11.5 亿元、同比下滑2.5%，其中家装漆同比增长13%至6.1 亿元；胶黏剂和基辅材分别实现43%、20.5%的增长；防水卷材同比增长7.1%、防水涂料同比增长30.2%。

    　　原材料价格同比下行，毛利率提升显著，人员扩张费用增加较多，减值拖累业绩。

    　　1） 根据公司披露经营数据，2023 年公司主营产品所需的原材料采购价格有所下行，公司2023 年涂料业务实现41.6%的毛利率、同比提升2.9pct；胶黏剂毛利率23.4%同比变动不大，基辅材毛利率同比提升2.5pct 至16.7%；防水卷材毛利率同比略增1.3pct 至15.2%。

    　　2） 2023 年末公司人数同比2022 年末增加1077 人至9832 人，由于整体收入增加不显著，费用率有所提升，期间费用率由2022 年的23.52%提升至26.18%。

    　　3） 2023 年公司计提15666 万元资产减值损失、35471 万元信用减值损失，拖累公司整体净利润至1.7 亿元。

    　　压降应收、现金流表现优异，践行高质量发展。公司2024 年3 月底公司应收账款及票据约32 亿元、较2022 年底的43 亿元有明显下降，整体周转天数有显著好转。2023 年公司实现经营性现金流入14 亿元，我们认为现金流表现优异，践行高质量发展理念。

    　　建筑装饰涂料市场“大行业低市占率”，份额提升的逻辑没有变化，扩品类逻辑持续兑现。公司追求高质量发展，家装漆借助布局、培育多年的品牌和渠道在行业寒冬中逆势增长；工程墙面漆继续加大小B 客户的拓展、控制大B 业务风险；我们认为涂料行业大行业低市占率的行业格局并未发生变化，公司份额提升可期。公司基辅材、胶黏剂及防水业务收入增长喜人，产业链横向拓展扩品类逻辑持续兑现。

    　　维持“优于大市”评级。我们预计公司2024-2026 年收入分别为139、144、166 亿元，EPS 分别约1.15、1.62、2.16元，给予2024 年PS1.8-2.2 倍，合理价值区间47.47~58.01 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。

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