固收专题报告：商金债分析手册

　　近年来商金债品种不断丰富，发行规模呈上升趋势。商金债具有估值稳定、熊市抗跌、震荡市有博弈空间的特点。近年来流动性改善，商金债在牛市中展现出一定进攻能力，配置价值提升。本文深入分析了商金债定价机制及当前经济环境下的配置优势。

    　　股份行和城商行是商金债的主要发行主体，发行规模占比保持在70%左右。国有行和农商行存在揽储优势，故其商金债发行规模较小，但2019 年以来在政策指导下，国有行大量发行小微金融债。商金债发行期限以3 年期为主。按照募集资金投向，可将其分为小微金融债、“三农”专项金融债、绿色金融债和“双创”金融债四类主题债，其中“双创”品种发行规模最小。非主题债为主要发行品种，一般用于补充资金来源和优化负债结构。除“三农”专项金融债和“双创”金融债分别是城商行、国有行发行最多以外，其余品种最大发行方均为股份行。商金债一般不设有特殊条款，历史上仅7只附有特殊条款。商金债批复额度无有效期限制，发行间隔一般较长。

    　　银行“互持”为商金债的主要持有方式，非法人产品为第二大持有机构，且持有占比呈上升趋势。从持有变化来看，供给对商金债持仓起主导作用，其次，利率环境也会影响持仓。当净融资为正时，银行和非法人产品增持商金债；当净融资为负时，银行和非法人产品将减持商金债，且熊市时受利率影响减持幅度要大于牛市。从二级交易来看，基金大多数时期为商金债的主要买方，但在熊市呈净卖出状态。而银行自营具有承销人和持有人的双重身份，通常对商金债呈净卖出状态，但在熊市时为接盘会呈现净买入状态。

    　　商金债发行利率呈下行趋势，发行利差整体收窄，量价之间呈弱负相关关系。在发行利率方面，发行利率受到利率环境的影响，牛市时利率上升，熊市时下降，但幅度小于其他金融债和非金信用债。发行利率与主体评级有关，评级越高的银行发行的商金债利率越低。商金债利率略高于同期限利率品种，低于非金信用债。在发行利差方面，3Y-2Y 和2Y-1Y 利差已收窄至10bp 以内，后者期限利差略大，拉久期空间有限。低等级商金债利差较大，3Y 商金债AAA 减去AAA-利差大多不超过5bp，AA 减去AA+利差在10bp 左右，建议以下沉为主。商金债风险权重上升至40%，其与中短期票据的风险权重差异收窄，但对利差影响不大。商金债的综合收益率受利率环境影响，但波动幅度小于其他金融债和非金信用债。

    　　商金债定价市场化程度高，上市估值与发行利率利差整体收窄。从银行类型来看，近年来股份行上市估值-发行利率波动最小。2024 年商金债成交-估值利差涨跌互现，幅度保持在1.50bp 以内，其中城商行和农商行溢价成交幅度较大。商金债受机构行为影响较小，在理财赎回期间被抛售幅度要小于非金信用债和其他金融债品种。

    　　商金债流动性整体呈上升趋势，但仍低于其他商业银行债券和同业存单。不符合质押条件（发行主体评级不低于AA）的商金债换手率出现断层。从银行类型来看，股份行和城商行换手率相对较高；从隐含评级来看，中高等级商金债换手率相对较好。从中债流动性指标来看，依旧是股份行表现最好。流动性与债券发行时间有关，新发行的和即将到期的商金债流动性较好，具体可划分为发行0-0.35Y 波动上升期、0.35-0.80Y“V”形下降期、0.80-1.46Y 震荡期、1.46-1.89Y“V”形下降期、1.89-2.55Y 震荡期和2.55-3Y“V”形下降期六个阶段。

    　　商金债具有估值稳定性。虽然其在牛市中的票息优势不强，但牛市转熊时表现出强抗跌性。2022 年11 月理财赎回潮冲击债市，我们以50 个交易日为一组，分三阶段观察了商金债和二级资本债、银行永续债、城投债、同业存单、利率债的收益率变动情况，并发现商金债利率波动明显小于前三个券种，表现出较好的抗跌性。就其内部而言，高等级商金债稳定性要高于低等级债。

    　　我们通过综合收益、流动性和波动性三个维度来综合分析2024 年1-9 月商金债的配置优势。从2024 年1-9 月各券种的表现来看，1 年期券种中，商金债综合收益略高于同业存单，流动性大多不及同业存单且波动性也更大；3 年期券种中，商金债流动性低于二级资本债但波动性较小，综合收益则因机构而异。对于国股大行，3Y 商金债(AA+)的综合收益保持在1%左右，3Y 二级资本债(AAA-)基本低于0；对于公募基金和银行理财，二级资本债的综合收益略高于商金债。

    　　风险提示：特殊条款统计遗漏或归类不合理；代理变量选择不合理；牛熊市划分不准确；计算或假设方法不合理；数据披露不完整或提取失误。

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