债券研究：股债跷跷板下的信用利差走势

　　本报告导读：

    　　近期在化债政策预期加码下，低评级信用债或重迎信用利差主动压缩行情，可适度挖掘下沉流动性尚可的中低评级城投债。

    　　投资要点：

    　　9月底以来， 稳增长政策集中出台下市场预期发生转变，股市多头情绪得到提振，指数冲高回落后仍位于相对高位，后续市场将针对政策预期展开新一轮博弈。而债市方面，受政策预期、机构行为与股债跷跷板效应影响，债市整体大幅回调后不同债券间行情出现分化，高评级债券估值快上快下，低评级品种则持续调整。

    　　回顾过往两段指数上行速度较快，幅度较大的股市牛市，信用利差经历一波调整后往往趋于下行：2014-2015 年股市牛市：股牛主要由资金驱动，债市在每波股市急涨下调整，但估值随后修复。信用利差方面同样先上后下，至2015 年6 月股市见顶时，信用利差相较股牛开启前差别不大，AA1Y 利差上行较多，但可能也与短久期利率债大幅下行后的被动走扩有关。2020 年股市牛市：股牛主要由基本面预期改善驱动，股市指数拔升后维持相对高位，债市跟随持续调整。信用利差方面整体下行，其中低评级信用利差下行幅度大于高评级。

    　　与过往股市牛市相比，本轮股市牛市背景下的债市投资者更关注赎回潮对负债端的影响，流动性的定价权重提升，表现为即使利率行情企稳后，低评级信用债信用利差仍持续走高，2020 年牛市下的信用利差被动压缩难重新上演。但从后续来看，近期在化债政策预期加码下，低评级信用债或重迎信用利差主动压缩行情，可适度挖掘下沉流动性尚可的中低评级城投债。

    　　过去一周（2024.10.12-2024.10.18，下同）中债估值整体下行，低评级信用债涨幅较大。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA 级3 年期中短期票据收益率分别变化-10BP、-15BP、-17BP，报2.15%、2.29%、2.48%。城投债方面，AAA、AA+、AA 级3 年期城投债收益率分别变化-8BP、-11BP、-19BP，报2.17%、2.24%、2.35%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA 级3 年期银行二级资本债收益率分别变化-3BP、-4BP、-14BP，报2.2%、2.24%、2.38%。

    　　风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。

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