专题报告：化债与退名单 城投与城投债

　　投资要点

    　　2024 年10 月12 日，财政部主要负责人在国新办新闻发布会就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况做介绍，其中研究扩大专项债使用范围和拟一次性增加较大规模债务限额、置换地方政府存量隐性债务涉及地方政府债务。尤其是尽管囿于法定程序尚未透露具体债务置换规模，但明确表示为近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。自2023 年7 月一揽子化债政策出台以来，地方化债再上新台阶。在经历了8 月、9 月债市两轮回调后，以城投债为代表的信用债迎来企稳回升，我们认为短期内城投债明确受益，但是否能压缩到前期极致低点，仍有待观察。我们就此具体分析。

    　　回顾三轮化债不难发现，对于隐债或者债务化解，堵疏结合的指导原则下，堵为首要任务，也是本轮化债极为坚持的一项原则。第一轮化债规模以力度而言并不算小，也成功压降了非债券形式债务规模。但伴随着地方政府融资平台在表内通过债券、非标继续融资以实现保增长同时地方政府在新的政府购买服务、PPP、专项建设基金等模式下累积了新的隐性债务，在不堵住新增隐债的缺口的情况下难以实现债务化解目标。而第二轮债务置换在引导化债转向政策性和市场化相结合之后遭遇宏观环境剧烈变化，疫情加重地方政府保障压力，叠加房地产市场调整对土地出让收入产生冲击。在此阶段债务压力不降反升，最终促使了第三轮化债的出现。

    　　回顾三轮化债行情，总结信用利差的压缩通常需要：（1）利率有明确下行的趋势，而趋势一旦反转，城投债依旧要回归投资本质，仅凭政策支持难以走出完全的独立行情；（2）资金面的推动通常有助于利差的收窄，利差的压缩往往伴随着资金分层现象的消失，但并不是决定性条件。典型如2023 年10 月一揽子化债政策落地初期R007-DR007 快速走阔，但AA(2)3Y 利差依然快速下行。在低等级城投债上，政策在初期的支撑效果更强。

    　　聚焦到当前时点上，尽管政策尚未落地，但经历八月、九月两次防御性赎回后城投债已然率先走出一小段行情。首先应当注意的是，即使在本次财政部定调之前，城投债的信用利差走阔并非受到信用风险的扰动。而如上文所述，当前是否具备了信用利差大幅收窄至前期极致水平的条件，参考历史来看尚不足以确认。增量财政政策的力度和效果是利率中长期基本面的制约，股债跷跷板效应叠加在年末资金回表之上的资金面情况是利率短期表现的扰动。较为确定的是本次化债的力度必然超过前几轮水平，结合本次财政部发布会上的介绍，前期承担了较多拿地、兴建保障房的弱资质城投有望因专项债使用范围拓宽至收储、收购存量商品房而受益。因此如果只从政策面出发，短期内在城投债上选择下沉略优于拉久期。同时尽量控制到期期限在2027 年6 月的一揽子化债政策时间节点与2028 年的隐债化解时间节点之前也符合政策预期这一逻辑。

    　　今年以来城投退名单公告增多，市场较为关注城投的后续发展路径。事实上城投退名单的行为由来已久，过往更多与监管政策相关，目的多数是为了在退出相关名单后实现新增融资。从地区上看，一直是以非重点省份为主。一方面，非重点省份尤其发达地区，债务管控和财政纪律相对更严，无论是退出名单还是声明市场化经营，均是降低政府债务风险的一种有益尝试。另一方面，实现新增融资也是非重点省份自身的发展诉求。城投与政府的信用关联，并非一朝一夕形成。尽管城投债并不是隐债最主要的构成部分，但却因债券的特殊性成为地方政府债务的优先考量。因此，化债就不能不考虑城投债的处理。是否可以直接实现信用关系上的切割短期来看仍存在一定的障碍，历年累积形成的城投公司的主要资产，有相当一部分的公益性或准公益性资产，如市政道路、管网等，即使非公益性资产，也可能牵系到民生保障如水电燃气供应的基础设施。如何市场化处理此类资产，还需要进一步的甄别考虑。

    　　应当注意到，相比2023 年，2024 年重点省份交投类平台的发行占比大幅提升，其背后原因，可能还是融资受限后，交投类主体作为优质资产且负债相对干净其融资有所凸显。

    　　以2028 年为节点，我们认为城投优胜劣汰、分化发展的路径的可操作性相对更强。

    　　即在本次化债政策落地后，通过提前兑付加速重点省份弱资质平台退出债券市场，而对于非重点省份的平台，在控制债券增速的同时，以时间换空间。而在隐债化解完成前，只要政策取向不发生大的变化，城投债的供给难以出现大幅提升甚至可能进一步缩量。

    　　风险提示：

    　　1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。

    　　2、假设可能和实际情况存在偏差。

    　　3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。

    　　4、数据缺失可能导致偏差。

    　　5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。

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