固定收益：以史为鉴 化债规模猜想？

　　2015 年开启的大规模地方债务置换

    　　2015 年3 月，全国人大预算工委组成调研组，对地方政府债务进行摸底，15.4 万亿元中92%均是通过银行贷款、BT 等应付款、信托等非政府债券方式获得。2015年12 月，财政部下发《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，其中提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。2015年-2018 年，全国各地政府共发行了12.24 万亿元置换债，按照14.17 万亿的摸底结果计算，既定置换存量目标大约完成了86%。

    　　2019 年开展建制县隐性债务化解试点

    　　2018 年8 月，中央下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，正式定义了隐性债务。为做好地方政府隐性债务统计监测，随后财政部陆续下发了《地方政府债务统计监测工作方案》等实施文件，十年隐债化解任务也由此开启。2019 年，第一轮建制县隐性债务化解试点开始，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃6 个省份的部分建制县纳入试点，通过发行置换债来化解隐债，其中贵州和湖南两省的建制县发行的置换债规模较高。

    　　2020 年利用“特殊再融资债”置换隐债

    　　2020 年12 月，中央经济工作会议提出2021 年要抓实化解地方政府隐性债务风险工作。2021 年6 月，银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，禁止金融机构对涉及隐债的融资平台新增流贷。

    　　2020 年底再融资债的资金用途发生改变，从此前的“偿还到期政府债券”变成 “偿还政府存量债务”，而地方政府债务中除了包括地方政府债券，还包括隐性债务，因此市场普遍将可用于偿还隐债的再融资债称为“特殊再融资债”。2020 年12 月至2022 年6 月，全国累计有28 个省市共计发行1.12 万亿元的特殊再融资债。

    　　2023 年下半年，一揽子化债下的债务置换

    　　2023 年7 月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，后续的2023 年下半年工作会议、2023 上半年财政政策执行报告等均反复提及化解地方债务风险，中央对于地方债务问题的重视再次上升到新高度。特殊再融资债于2023 年四季度重启发行，用于偿还地方隐性债务。据我们统计，2023 年9 月至2024 年10 月（截至10 月15 日），全国共发行特殊再融资债券约1.5 万亿元。2024 年6 月以来河南、辽宁、新疆、甘肃等地陆续集中发行了一种“特殊”的新增专项债，或也用于置换隐债。截至2024 年10 月15 日，2024 年已发行8210 亿元的特殊新增专项债。

    　　几轮化债后，隐债余额还有多少？

    　　在国新办2024 年10 月12 日举行的新闻发布会上，财政部介绍“截至2023 年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018 年摸底数减少了50%，债务风险可控”。按照我们的估算，截至2023 年底全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额应大致在9.7 万亿至19.7 万亿之间，本轮隐债置换规模或在8.38 万亿至16.95 万亿之间。

    　　全国地方政府债务限额-余额空间有多大？

    　　截至2024 年10 月17 日，全国已有28 个省市公布了今年下达的地方政府新增债务限额，约为1.65 万亿，同时地方政府债券余额总计约为44.45 万亿（不含兵团），其中一般债和专项债分别约为16.22 万亿和28.23 万亿。因此，如按照已公布的限额，2024 年全国地方政府债务限额-余额空间为1.82 万亿；如按照年初的中央财政代编预算口径，2024年全国地方政府债务限额-余额空间为2.34万亿。

    　　风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据不全所导致的测算偏差。

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