可转债专题研究：如何搭建转债信用风险评估体系？

　　重视转债信用风险正当时

    　　信用风险扰动与权益市场走弱叠加，2023 年以来转债市场价格中枢持续下移。再往前追溯，2020 年末转债市场亦经历一轮价格深度下挫过程，起因为2020年12 月14 日晚，鸿达转债控股股东鸿达集团信用债兑付逾期，此前同年10 月华晨汽车业亦发生信用债逾期，信用债信用风险向转债市场蔓延、扩散。

    　　整体来看，信用资质很大程度上决定了转债的价格下限，在信用风险持续冲击市场的背景下，搭建评估转债信用风险的框架体系就极具必要性。但是转债作为兼具股债性的证券，转股仍是主流退出方式，股性决定了转债的向上价格弹性。

    　　因此，转债信用风险和转股压力应该结合起来评估，当转股压力超一定阈值时，对转债信用风险的重视程度应占据明显主导地位。

    　　如何合理评估转债信用风险？

    　　第一，转债的转股压力，主要体现在剩余期限、转股价值、下修便利性等方面。除“转债剩余期限”、“是否可破净下修”两个指标外，其他指标均为快变量，会随市场行情发生逐日变化，有助于及时跟踪转债的转股压力变化。

    　　当转债转股压力升至一定阈值后，评估转债的偿债风险就显得尤为重要。这部分内容与信用债的信用资质评估类似：整体可以从财务风险、自身造血能力、企业定位及外部支持、公司治理等维度来分析。

    　　具体来说，我们的转债偿债风险评估体系共包括两个部分：第一部分为定量财务指标衡量的债务压力值，共包括财务杠杆、偿债压力、营运效率、盈利获现能力、企业重要性这五大类合计16 个财务指标。对于每个指标采取8 分制评分，评分越高代表债务压力程度越高。此外，在企业信用风险分析中，还有很多难以量化分等级的因素，我们整理了常见的10 个风险因素指标，按照重要性对其进行赋分，作为财务风险指标的有效补充。这些风险指标合计总分为8 分，随着负面因素累积越多，风险程度越高。债务压力得分和负面因素得分相加，即得到转债的偿债风险值。

    　　我们根据2021-2023 年及2024H1 财务数据等，对截至10 月11 日存续的516 只非金融转债进行打分：122 只转债的偿债风险高于6 分，其中17 只转债的偿债风险超8 分。偿债风险值8 分以上的转债中，债务压力得分均在5 分以上，负面因素得分最低为1.4 分，部分转债的负面因素超6 分，高偿债风险的转债普遍出现价格跌至70 元以下情形。偿债风险得分最低的为大秦转债，债务压力得分1.71，无常见负面因素。整体来看，偿债风险评分结果有一定区分度。

    　　临期转债信用评分如何？

    　　进一步地，我们重点关注将于1 年内到期的30 只非金融转债：截至10 月11 日，临期转债的转股压力得分普遍在4.5 分以上，且多数临期转债不可破净下修。从信用风险评估结果看，12 只临期转债的偿债风险得分超6 分，其中4只的得分超8 分，建议重点关注；4 只转债的偿债风险得分低于4 分。

    　　当然，上述债务风险得分仅为基于历史财务及经营管理指标的静态评估结果，或难以全面反映转债发行人最新的基本面趋势。此外，也不能忽视转债发行人及其大股东等在应对债务风险时的主观能动性。

    　　风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）信用风险评估方法颗粒度有待提升。

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