广发宏观：如何看10月EPMI的信号

　　报告摘要：

    　　10 月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比上行1.2 个点至54.5，显示新兴产业景气度自7-8 月低点已连续好转。从季节性规律看，2014-2023 年10 月上行平均幅度为3.9pct，本月环比变化幅度略低于季节性均值水平，这与9 月环比上行幅度较大形成的高基数有一定关系。

    　　据中采咨询（下同），10 月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）54.5，环比上行1.2 个点。

    　　环比方面，有数据以来（2014 年）EPMI 在10 月环比变动具有较强的季节性特征，2014-2023 年10 月环比均为上行，最小上行幅度为0.3 个点（2021 年）、最大上行幅度为6.3 个点（2018 年）、平均上行幅度为3.9 个点，本月1.2 个点的上行幅度低于季节性均值水平。

    　　与历史同期水平相比，10 月54.5 的景气值低于季节性均值（2014-2023 年）4.1 个点，6-9 月分别低于季节性均值4.0、3.2、1.4 和1.4 个点。

    　　10 月，7 大战略性新兴产业位于景气扩张区间的行业个数为6 个，6-9 月分别为3 个、2 个、2 个、7 个；高端装备由景气扩张进入收缩。

    　　从分项指标看：（1）10 月秋季旺季产需两大指标环比均有改善，特别值得注意的是，从EPMI 出口订单环比上行6.1 个点来看，新产业所面临的外需依然比较好；（2）产需比例（生产与产品订货指标差值）持平前值的2.7，连续3 个月位于3 以下水平，2021-2023 年均值分别为0.7、2.2 和3.3，今年前9 个月均值为3.6。这意味着尽管新兴产业供求压力仍处历史偏高水平，但过去3 个月供需状况有初步改善；（3）两大价格指标显著反弹，10 月购进价格和销售价格环比分别上行7.7 和8.2 个点，9-10 月连续2 个月环比改善，且10 月上行幅度提升；（4）融资环境指标仍未现好转，10 月EPMI 贷款难度指标环比上行1.6 个点，我们理解一则从宽货币到宽信用存在传导时滞；二则这一轮逆周期短期更集中于稳定地产和消费等传统需求部门。

    　　生产端，10 月生产量指数环比上行2.5 个点（前值为+7.0 个点，下同），采购量环比上行4.5 个点（+6.9pct），自有库存环比上行0.3 个点（+0.4pct）。

    　　需求端，10 月产品订货指数环比上行2.5 个点（+6.8pct），出口订货环比上行6.1 个点（+1.8pct），用户库存环比上行1.9 个点（-0.1pct）。

    　　10 月产需比例（生产指标与产品订货指标差值）2.7，持平前值，8-10 月连续3 个月位于3 以下（8-10 月分别为2.5、2.7、2.7）；2024 年1-3 季度均值分别为2.8、4.7 和3.3，1-9 月均值为3.6；2021-2023 年产需比例的均值分别为 0.7、2.2和 3.3。

    　　经营指标方面，10 月应收账款环比微升0.1 个点（-1.6pct），经营预期环比下行2.5 个点（+3.6pct），配送指标环比上行0.6 个点（-1.7pct）。

    　　价格端，10 月购进价格环比上行7.7 个点（+3.6pct），销售价格环比上行8.2 个点（+1.2pct），利润指标环比下行5.2 个点（+3.2pct）。

    　　10 月贷款难度环比上行1.6 个点（+1.3pct），研发活动指标环比上行0.3 个点（-2.4pct），新产品投产环比上行5.1 个点（-4.8pct），就业指标环比下降0.4 个点（+2.2pct）。

    　　从EPMI 进一步推断PMI。历史上PMI 在10 月以季节性以下行为主（过去10 年有8 年环比下行），但本次还是很大特殊性的，9 月底召开政治局会议部署稳增长属于首次，政策影响在10 月份已开始呈现；同时台风对9月沿海经济的扰动也已过去，10 月经济应好于9 月。从10 月前两旬传统工业部门高频数据看，多数领域（高炉开工率、焦化企业开工率、PTA 江浙沪织机负荷率、石油沥青装置开工率等）环比均明显强于去年同期。综合传统部门开工率和EPMI 代表的新兴产业景气度，我们预计10 月制造业PMI 有望超季节性改善。

    　　据万得数据（下同），10 月（截至10 月18 日）全国247 家高炉开工率均值较9 月均值环比上行2.8 个点，去年10 月前3 周环比下降1.6 个点；焦化企业开工率（截至10 月18 日）较9 月均值上行3.6 个点，去年10 月前3 周均值环比下降1.0 个点；PTA 江浙织机负荷率（截至10 月17 日）较9 月均值上行5.9 个点，去年前17天较9 月均值环比上行0.8 个点；聚氯乙烯（PVC）开工率（截至10 月18 日）较9 月均值环比上行0.5 个点，去年同期环比上行1.0 个点；石油沥青装置开工率（截至10 月16 日）较9 月环比上行2.4 个点，去年同期环比下行7.2 个点。10 月汽车半钢胎开工率（截至10 月17 日）较9 月均值下降1.6 个点，去年同期环比下降0.6 个点；汽车半钢胎开工率（截至10 月17 日）较9 月均值下降7.3 个点，去年同期环比下降3.5 个点。

    　　乘联会数据显示10 月前13 日乘用车零售环比、同比分别录得17%、20%。12014-2023 年10 月，制造业PMI 环比上行一次（2016 年）、环比持平一次（2015 年）、环比下降8 次。

    　　细分行业方面，10 月绝对景气度最高、环比上行幅度最大的均是新能源、新能源汽车、节能环保等三个行业；尤其是新能源和节能环保，景气均连续3 个月环比上行。新一代信息技术、新材料、生物产业、高端装备景气环比下行。

    　　从10 月细分行业景气值看，新能源、新能源汽车、节能环保景气最高，位于55 以上；生物产业、新一代信息技术、新材料景气位于50-55 之间；高端装备制造在45-50 之间的景气紧缩区间。

    　　从环比看，10 月新能源、新能源汽车、节能环保环比分别上行8.6、6.6 和4.9 个点；新一代信息技术、新材料、生物产业、高端装备制造景气环比分别下行1.8、2.3、2.8 和5.7 个点。其中，新能源和节能环保景气环比连续3 个月改善。

    　　与季节性均值（过去5 年）相比，节能环保和新能源分别高于季节性均值3.1 和2.3 个点，新材料、新一代信息技术、新能源汽车、生物产业、高端装备制造分别低于季节性均值1.0、5.3、5.9、7.0 和7.9 个点。

    　　从资产表现来看，一则EPMI 连续回升对应着新产业基本面在改善；二则政策明确指出，推进中国式现代化，科技要打头阵；三则随着稳增长推进，经济触底回升概率扩大，市场风险偏好有明显回升；四则由于美国大选和外部经贸环境存在不确定性，产业链的自主可控逻辑关注度升温，科技类资产整体表现活跃。

    　　风险提示：国内政策稳增长力度或政策推行力度不及预期；国内通胀下行或在低位运行时间超预期；海外流动性环境收紧或放松超预期；季节性调整等因素导致EPMI 可能与制造业PMI 单月波动出现背离。

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