固定收益专题报告：哪些城投退出了债市？

　　一、退出债市的城投有哪些特征？

    　　Wind 口径下共有3518 家城投发行过债券，其中765 家已经退出债券市场。765 家已经退出债市的城投中，494 家已经完全退出，271 家的母公司仍有存量债券。从年份分布上来看，2018 年退出债市的城投多达154 家，2023 年再度达到峰值，或是由于尾部平台存量债券得到财政金融工具置换后随即退出了债券市场。分省来看，江浙等地退出债市的城投大多仍是有存续债券城投的子公司，部分东北和西北省份例如吉林、宁夏等地发债融资诉求不强，而且公开市场认可度偏低，因此当地退出债市的城投主要是完全退出。2013 年以来江苏共有125 家城投退出债市，远高于其他省份。湖南位居第二名，湖南在2018 年开始控制融资平台数量，当时要求市级平台公司控制在3 个以内，县级平台公司控制在2 个以内，因而退出债市城投数量居前。分行政级别来看，区县级和地市级城投是退出债市的主力，二者分别占比43%和37%。江苏和浙江退出债市的区县级城投占比较高，天津退出债市的城投主要是省级平台。分主体评级来看，退出债市的城投主体评级多位于AA 及以下，弱资质主体退出债市有利于防范和控制尾部风险，维护区域融资稳定。

    　　二、城投退出债市的原因有哪些？

    　　首先，2023 年城投债提前兑付明显提速，较多城投借机离开债券市场。一揽子化债以来财政与金融工具相继到位，城投债提前兑付明显提速。一些获得化债资金支持的城投倾向于提前兑付存量城投债后退出债券市场，以压降融资成本和保持当地信用环境的稳定。据不完全统计，2018 年以来有82 家城投通过提前兑付的形式退出债市，其中2023 年数量最多达18 家。其次，近年来随着各地城投整合举措持续落地，部分城投平台经整合后发债融资权限上收至母公司，其自身退出债券市场。在整合的过程中，城投子公司的存续债券由新平台或母公司承继，城投子公司从而退出债券市场，其中新设合并和吸收合并两种模式比较常见。在新设合并模式下，若干家城投的资产与负债并入新成立城投，此后由新成立城投行使公开市场融资职能，被合并城投退出债券市场。吸收合并模式下，被合并城投的股权被划转至另一家平台，被合并城投存续债券清偿义务由母公司承继。最后，城投发生负面风险事件后在当地政府统筹资源支持下完成公开债兑付，而后退出债券市场以维护当地融资环境稳定。以兰州为例，兰州城投发生的信用风险事件与当地财政收支紧平衡有关，2022 年以来房地产市场不景气，兰州市土地出让收入较难托举政府财力增长。2022 年兰州市土地成交总价远不及往年水平，政府性基金收入锐减56%，政府性基金收入与一般预算收入合计下滑34%。财政收入承压致使城投现金流紧张，从而导致了信用风险事件的发生。信用风险事件发生后兰州市城投再融资能力恶化，2022年-2023 年兰州市级平台始终处于净偿还状态，信用利差升至高位，公开市场认可度持续弱化。为维护区域融资环境，兰州市城投完成公开债券兑付后逐渐退出债券市场，目前多家市级平台例如兰州投资、兰州建投和兰州城投等存续债券已清零。

    　　三、哪些城投有退出债市的趋势？

    　　一揽子化债以来城投融资分化明显，重点省份存续城投债大幅压缩。重点省份城投债明显缩量，宁夏、甘肃和天津等7 个省市存量城投债减少20%以上，实现净增的主要是非重点省份，例如河南、山西和河北。分行政级别来看，退出债市的城投主要集中于区县级，云南、贵州和天津等地区县级城投债缩量显著。具体到主体上，仅剩一只将于1 年以内到期且估值较高公募债的城投平台有望从债券市场退出。此类平台资质较弱，本轮化债政策加码下财政与金融资源到位后可能直接兑付公开市场债券，随即退出债券市场。

    　　风险提示

    　　数据统计有误差；信用风险事件扰动

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