信用策略宝典(一)：探寻信用债投资的“舒适圈”

　　为何要探寻信用债 投资的“舒适圈”？

    　　今年以来，由于票息收益持续下挫，利差保护不再充足，性价比不断降低，但由于债券市场的正反馈效应，投资者若想要获取高水平或是平均水平以上的投资收益，只能选择被动提升风险和久期偏好，这一过程也是机构逐步脱离投资“舒适圈”的过程，而脱离的越久，机构也就愈发谨慎，债市面临的回调风险也就越高，一旦出现触发回调的因素，即可能出现较为明显的估值踩踏事件。因此在信用债投资过程中，观察当前机构是否处于投资舒适圈，对分析可能出现的回调风险至关重要。

    　　整体来看，我们认为当信用利差突破了舒适圈，市场投资者将进入“不进则退”的状态，投资行为也有更大概率出现“变形”，每到这个阶段我们要关注市场发生调整的可能性。

    　　信用债“舒适圈”的边界在何处？

    　　信用债投资者普遍青睐AA(2)以上5 年期以下品种。基于经纪商成交数据的结果显示，96%以上的成交记录中标的债券的隐含评级在AA(2)及以上，低等级债券仅占比4%；而从期限来看，多数交易集中在5 年期以下品种，近三个月的成交笔数占全部成交笔数的比重达到92%。

    　　“舒适圈”边界实质是最低额外风险补偿。正常而言，投资者选择信用下沉是为了获得更高的风险补偿，但当某隐含评级某期限对应债券的风险补偿低于一定程度时，机构便不再愿意为其承担对应的信用风险，通过观察我们发现，尽管没有事先约定，但市场似乎总会在一个边界处停止收益率的挖掘，其中AA+、AA 与AA(2)隐含评级分别约为5bp、10bp 与15bp。

    　　“出圈”过后是多头情绪的回落与避险意愿的增强。当舒适圈的边界被打破，就意味着该部分债券不再具备足够的性价比，这可能会导致多头情绪回落以及避险意愿大幅提升。具体来看，我们以经纪商成交数据来近似观测信用债投资者中的多头、中性与空头，结果显示，随着7 月中上旬，5 年期AA 隐含评级城投债的等级利差与1 至3 年期实现“并轨”以后，市场主要参与品种仅剩5 年期AA(2)，此时多头情绪开始触顶回落，至7 月末8 月初完全回归冷静，而后在8 月份出现信用债的单边急跌。

    　　信用债呈现回暖迹象，进攻窗口是否到来？

    　　整体来看，我们认为信用债市场存在着下沉的隐含边界，该边界实质上是投资者在选择信用下沉时所要求的最低风险补偿，，各期限间的最低补偿要求整体趋同，仅存的微小差异或来源于流动性补偿差异。与此同时，我们认为当信用债市场接近或跌破最低补偿要求时，信用债市场的多头情绪会趋于谨慎，同时伴有较高的回调风险，这对于我们观察信用债情绪，提前采取避险措施方面具有参考价值。

    　　后续来看，随着近期信用债情绪趋于稳定，部分品种利差重新回到下行区间，尤其是城投债，乘着新一轮化债秋风，所受关注度也大幅提升，部分投资者对其选择下沉策略。但仍需注意，截至10 月18 日，AA+等级1Y、3Y 与5Y 城投债相较于同期限AAA 的等级利差分别仅有约6.0bp、6.9bp与7.9bp，即相较于最低额外风险补偿的压缩空间并不算大，AA 与AA(2)城投债同样呈现类似的情况，因此我们认为城投债性价比在短期内确实有所回升，但市场已经有所反应，考虑到短期内债市仍处于震荡期，估值波动的风险仍相对较高，因此建议继续保持投资组合的合理流动性，短期内以中高等级短久期品种为主，兼具稳定性与流动性优势。

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