“漂亮地去杠杆”系列一：欧元区“化债牛”启示录

　　核心观点

    　　10.12 财政部新闻发布会提出以国债置换地方债，力度为近年来最大，显示我国化债思路正向“漂亮地去杠杆”转变。在政策和经济发展环境、债务周期位置以及化债思路上我国与2012 年欧元区有诸多相似性，借鉴欧债危机化解经验，适度债务货币化操作对通胀和汇率影响轻微，且“漂亮地去杠杆”后欧元区股市信心修复，先估值驱动后业绩好转，走出长牛，行业层面，化债直接受益的银行涨幅领先，相较而言，A 股银行估值仍有显著修复空间。

    　　我国“漂亮地去杠杆”具备可行性。按照达利欧债务周期理论，当前我国或已进入债务周期第四、五阶段，即债务周期下行阶段。

    　　10.12 财政部新闻发布会提出以国债置换地方债，力度为近年来最大，显示我国化债思路正向“漂亮地去杠杆”转变。由于我国绝大多数债务均为本币债务，也能够借鉴日美欧等经济体化债的宝贵经验，政策应对上抗通缩的转变及时果断，“漂亮地去杠杆”具备可行性。

    　　我国化债背景及思路与2012 年欧元区有诸多相似性。我国拥有和欧元区相似的政策与经济发展环境；房地产市场下行拖累土地出让收入，与欧债危机产生原因一定程度类似；当前我国化债思路与“漂亮地去杠杆”典型代表——欧债危机的化解也有相似性。

    　　借鉴欧债危机化解经验，适度债务货币化操作对通胀和汇率影响轻微。一方面，危机国家主动紧缩支出，同时欧央行等设立的EFSF 和ESM 机制也倒逼成员国加强财政纪律、强化银行体系以及对内经济改革；另一方面，欧央行推出的LTRO、SMP、OMT 等非常规货币政策工具通过适度债务货币化缓解了危机国主权债务压力。回顾欧债危机化解过程，EFSF 和ESM 对我国中央财政以最低成本化解地方债务提供了重要借鉴，欧央行适度的债务货币化操作也对欧元区通胀和汇率影响相对轻微。

    　　“漂亮地去杠杆”后欧元区股市信心修复，先估值驱动后业绩好转，走出长牛，银行涨幅领先。欧元区投资者信心2012 年8 月起逐渐修复，股市2012 年中开始走牛，主要股指2012.6-2014. 6月涨幅多数超50%，经历了先估值修复后逐步转为业绩驱动的过程。行业层面，最为受益的银行在后续两年涨幅领先，拉长时间维度，金融、科技、汽车等均有表现，当前A 股银行估值仅相当于欧元区银行指数2012 年10 月水平，估值修复仍有空间。

    　　风险提示：案例不可比风险；地缘政治风险；美联储紧缩超预期

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