固定收益专题：历史上重大政策转变如何引致债市反转？

　　摘要

    　　政策在变，市场关注政策变化对债市的影响，是否存在反转的可能？

    　　2008 年以来，重大政策变化在短期内（一个季度左右）直接带来债市反转的有如下三次：

    　　2008 年四万亿，2020 年走出疫情，2022 年保交楼和防疫政策调整。

    　　2008 年、2020 年和2022 年的相似之处在于：外生冲击发生后，政策一旦发力直接切中肯綮，一蹴而就。2008 年的四万亿（中央预算投资1.18 万亿）相当于当年度赤字率直接提高4%左右，2020 年广义赤字率达到8%附近，2022 年防疫政策调整是从0 到1 的改变。

    　　对于市场，政策信号清晰，传导路径明确，数据反映显著，债市即发生反转变化。

    　　重大反转信号首先是政策部署（早年国常会，现在是政治局会议），其次在于宏观数据传导的验证（2008 年是信贷确认反转，2020 年是票据利率为代表的高频指标与走出疫情的标志性事件，2022 年是保交楼有关的信用修复和防疫政策调整前后的社会面貌变化）

    　　政府债供给往往是滞后指标，M1 和PPI 环比有一定的参考作用。

    　　此外，央行也会通过相应操作引导资金面变化（2009 年7 月重启1 年期央票发行，2020 年4 月暂停逆回购投放，2022 年8、9 月MLF 缩量续作）。

    　　重大政策信号出现后，利率曲线先牛陡或者熊陡，后熊平的概率较高。

    　　回到当下，政策确实在变，但是宏观经济的禀赋状态也与2008、2020 甚至2022 年有所区别，我们目前不是面对年内一次性外生冲击造成的经济疲弱，市场主体的资产负债表承受一定的压力，而且目前观察，政策似乎仍然不是一次性全方位大规模发力的状态。即使发力，市场或许也仍需观察验证后续的传导效果，除非财政刺激力度足够超预期，否则债市并无短期直接反转的风险。

    　　策略方面，参考2008、2020 和2022，在关注债市或有变化的同时，我们认为宽货币仍然是基本前提，5 年或者中短期限品种确定性更高，曲线或许有阶段性变陡的可能，长端利率短期难改震荡，市场或许要等财政力度明确之后再做下一步行动，现阶段转债的胜率更高，建议保持积极参与。

    　　风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性

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