宏观大类日报：宽松政策延续 关注实物工作量

　　策略摘要

    　　商品期货：贵金属逢低做多，其他整体中性；

    　　股指期货：买入套保。

    　　核心观点

    　　市场分析

    　　国内市场情绪继续改善。近期国内政策迎来明显拐点，货币和财政政策双管齐下。9月24 日，一行一局一会的一揽子金融支持经济高质量发展新闻发布会上，多项重磅政策同时推出，一是降低存款准备金率和政策利率；二是降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例。三是创设新的政策工具，支持股票市场发展，包括3000 亿股票回购增持再贷款，5000 亿互换便利操作。10 月12 日，国务院新闻发布会上，财政部释放强劲的稳增长信号，两次强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，直言本次化债规模将是“近年来力度最大”，政策涉及化债、补充银行资本金、稳地产、保民生等已经进入决策程序的政策的四点；并且明确指向后续增量政策仍可期待。10 月18日，央行行长再次强调，年底前择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5 个百分点。本轮强劲的稳增长政策有望带动国内的市场情绪，短期关注情绪的持续性，直接受益标的为股指，长期关注财政政策总量和落实进程，有望逐步拉动商品实物工作量。10 月21 日公布的LPR 数据下调25bp，1 年期LPR 报3.1%，上次为3.35%，5 年期以上品种报3.6%，上次为3.85%。LPR 下降代表着社会融资成本的进一步降低，有利于促进企业投资，减轻房贷借款人利息负担，促进消费。国家发改委表示，2025 年，我国将继续发行超长期特别国债并进一步优化投向。截至目前，今年7000 亿元的中央预算内投资已经下达，1 万亿元超长期特别国债里用于“两重”建设的7000 亿元也全部落实到项目，关注年内商品实物工作量。

    　　美元指数阶段反弹。10 月4 日，美国9 月非农数据大超市场预期，鲍威尔后续表示年内预计仍将降息50bp，经济韧性的背景下，美国25bp 的降息步伐或成为常态，海外宏观整体仍偏温和下行判断，关注后续经济数据。美债利率回升，叠加欧洲经济数据更弱和欧洲央行更顺畅的降息周期下，美元指数迎来阶段反弹，10 月17 日，欧洲央行如期再度降息25bp。我们复盘了1957 年至今的美国13 轮降息样本，以降息后一年内是否触发NBER 的衰退定义来将样本分为降息周期下的衰退和非衰退样本。结论是在降息周期中，衰退样本整体商品将承压下行，但黄金仍能取得正收益且跑赢整体商品，股指同样承压，非衰退样本则股指、商品表现偏强，黄金录得上涨但不能跑赢前两者。尽管全球均进入降息周期，但基础货币供应仍处于紧缩周期，本轮美元反弹和非农超预期，存在争夺全球流动性的意味，关注美元反弹的持续性。

    　　商品分板块来看。黑色板块对政策情绪最敏感，短期有望受到支撑；有色也存在供应偏紧的支撑，工业品板块后续的核心在于国内能否顺利扩财政。能源受地缘影响表现最强，后续事件核心在于伊朗的石油设施以及霍尔木兹海峡是否会受到影响；但中期原油维持偏空配置的观点没有变化，欧佩克增加产量叠加能源转型加速下的需求替代都会导致明年原油市场供应过剩的压力增加。农产品中油脂板块表现最强，拉尼娜发酵下，南美洲干旱导致巴西种植进度推迟；目前黄金的确定性较强，短期商品继续跟随市场情绪波动。

    　　风险

    　　地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。

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