煤炭行业：2024年三季度煤炭债复盘：存量煤炭债平均期限已超供改时期水平

　　投资要点：

    　　三季度炼焦煤波动更为剧烈，四季度基本面有支撑。三季度水电发力挤压火电，动力煤旺季不旺，炼焦煤因需求端因素波动相对更大。但进入9 月以来，行业基本面出现较为明显好转。

    　　四季度为动力煤传统旺季，价格在800 元/吨附近已形成较强支撑，安全边际高。炼焦煤随着后续稳增长政策不断出台，需求端存在一定改善预期。

    　　山西煤企下半年业绩有望改善。上半年山西发债主体业绩明显下滑，主因安监、资源税等因素。由于山西查三超影响，各大煤企产销量均有不同程度下滑，影响收入和营业利润。同时，随着资源税率提升以及提前缴纳所得税等因素，山西煤企利润和现金流均有不同程度下修。下半年随着山西复产推进，预计业绩将有所改善。

    　　部分企业调整发债策略，关注市场企稳反弹后的超跌修复机会。虽然行业存量债项平均期限已创近年新高，但超长债发行在市场调整后有所降速。行业取消发行主要集中在市场反转之后，部分主体也选择缩短新发债期限。在三季度中信用市场下行阶段，中高等级主体估值表现更稳定，中低等级估值波动更大。但随着权益市场降温，信用利差呈现收缩趋势。考虑未来资产荒仍存，若后续市场企稳，前期估值上行幅度较大债项或存在修复机会。

    　　风险提示：行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。

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