信用策略系列报告四：一文读懂融资租赁债

投资要点：

    融资租赁的定义：指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。融资租赁兼具“融资+融物”双重属性，租赁资产使用权与所有权相互剥离，具备独特的优势。微观层面上，稳固构建起承租人、设备厂商、融资租赁公司共赢的三角关系；宏观层面上，推动广大企业的融资效率。

    “金租”VS“商租”。广义的租赁公司可分“金租”和“商租”。“金租”是以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构，其规模普遍较大，融资难度、融资成本相对较低，杠杆倍数的上限更高，受到更严格的监管。“商租”为非金融机构，属于一般工商企业，可细分为内资租赁公司和外资租赁公司。

    另外，根据股东或者关联方的不同背景，金融租赁公司又可以划分成银行系和非银行系；商租则可细分为厂商系、平台系和第三方系。

    融资租赁业务模式以售后回租与直接租赁为主。2023 年上市公司开展的融资租赁业务中，售后回租与直接租赁的总和占比95%。直接租赁为最简单的交易模式，业务的本质是“融物”，出租人按照承租人要求向供应商支付款项，承租人向出租人支付租金，在租赁期满是出租人将资产所有权转让给承租人，在整个租赁期间承租人只有租赁资产的使用权；售后回租仍然是目前市场最普遍的交易模式，业务的本质是“融资”。租赁过程仅有出租人与承租人两个主体，承租人通过将资产转让给出租人获取资金，随后再回租对应资产。

    租赁行业从无序增长到增质减量。2023 年10 月，金融监管总局颁布的《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》进一步对融资租赁过程中租赁物的法理以及商务方面进行规范；2024 年1 月，金融监管总局修订《金融租赁公司管理办法（征求意见稿）》，本次修订大幅度增加了金融租赁公司的准入门槛。严格的政策监管下，国内租赁公司数量和合同余额均呈下降趋势，截至2023 年末，国内融资租赁企业数为8846 家，近四年呈现连续下滑趋势，2018-2023 年CAGR 达-10.1%；国内融资合同租赁余额为56400亿元，相较于2022 年末下降2100 亿元。

    融资租赁行业发债市场分析：发行总量上，近三年融资租赁债市场发行额度稳定在7000 亿元左右，发行债券数量每年约为1500 只。2023 年，融资租赁债市场发行额为7189.99 亿元，较2022 年同比+3.94%；发行债券个数 为1492 只，较2022 年持平。发行债券种类上，资产支持证券发行额、发行数量常年位居榜首，资产支持证券对于信用评级和资金用途的设限较低，是中小企业融资的重要方式。发债主体信用级别上，主体信用级别AAA 公司发行债券占比逐年增长。严格的政策监管下，高等级信用主体发债趋势明显。

    企业发债规模上，集中效应明显，前五大发债主体均为融资租赁公司。

    融资租赁行业存债市场分析：截至2024 年7 月14 日，共有2128 只融资租赁和金融租赁存续债券，总金额达1.06 万亿。其中，融资租赁公司债2025 只，合计金额8090.11 亿元；金融租赁公司债103 只，合计金额2515.05亿元。存债种类上，融资租赁公司以资产支持证券为主，金融租赁公司以金融债为主。存债主体信用评级上，金融租赁债存量债资质普遍高于融资租赁债。存债主体企业性质上，融资租赁公司和金融租赁公司均以国企为主，金融租赁公司国资化程度更深。

    融资租赁信用主体分析框架构建：从股东支持、公司规模、盈利能力、融资能力、风控能力、业务集中度和偿债能力7 个维度对选取的租赁主体的信用资质进行分析。信用主体选取26 家金融租赁公司，其中银行系18 家，非银行系8 家；42 家融资租赁公司，其中厂商系24 家，平台系7 家，第三方系11 家进行分析。股东支持方面，主要关注大股东持股比例、股东性质、实收资本；公司规模方面，关注总资产规模、应收融资租赁款净额；融资能力方面，关注定性指标融资渠道、定量指标融资成本；盈利能力方面，关注拨备前利润/平均净资产、拨备前利润/平均总资产、净资产收益率；风控能力方面，关注应收融资租赁款不良率、拨备覆盖率、资本充足率及杠杆水平；业务集中度，关注单一客户融资集中度和行业集中度；债偿能力方面，关注资产负债率、短债占比和高流动性资产对短期债务的覆盖能力。

    投资建议：监管收紧及资产荒背景下，平均利差持续收窄。金租与商租的信用利差皆在历史最低水平。金融租赁公司债券目前挖掘空间有限，后续可根据新增供给和利率调整适度配置，短期内不宜过度下沉；融资租赁公司债券市场存量较大，尚有可挖掘空间。从指标来看，可重点关注信用评级较高（AAA 和部分优质AA＋级）、存债余额较大、利差水平较高信用主体，例如远东租赁、国泰租赁、海发宝诚、国药租赁、易鑫租赁、青岛城建租赁等。此外，可根据机构风险偏好精选部分债券做骑乘获取收益。

    风险提示：数据统计偏差；政策风险；样本代表性问题。

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