宏观研究报告：地方化债 如何驱动权益行情?

　　何为地方政府隐性债务？影响规模有多大？

    　　早在1994 年分税制改革以来，受制于地方财权和事权不匹配的问题，地方政府开始通过城投平台等企事业单位融资，用于基础设施建设等项目。2008 年，4 万亿投资计划加速释放了地方的建设需求，政府通过平台公司的间接举债规模迅速上升，各地的偿债压力也逐渐暴露，地方“稳增长”目标不得不逐渐让位于“防风险”，多项关于严控地方政府违规举债的文件相继出台。

    　　根据2018 年《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27 号文）中的定义，“地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务”。这部分债务虽未直接体现为政府负债，但却带来了实际的偿还负担，并且近年来地方土地出让收入的下滑也大大加剧了相关压力，更有效地化债手段迫在眉睫。

    　　由于全国隐性债务规模没有官方公布的口径，我们通过三种方式进行估算。2018 年全国隐性债务规模大概17.3-29.6 万亿元，截至2023 年末化解了一半，余额约8.6-14.8 万亿元。基于测算，如果后续能用地方债成本大比例置换隐性债务，对应每年地方政府可以节省的利息支出约1000-1800 亿元，同时债务也将由区县、企业级等上移至省级政府，对应的信用压力大大缓解。在减少财政预算内资金被挤占的同时，释放区域经济发展的活力。

    　　化债发力，哪些权益方向值得重点关注？

    　　映射到权益资产，化债或将从三个维度影响市场：

    　　一是，与化债行为本身直接相关的主体，如拟发行特别国债专项支持的国有大行、AMC、存在化债需求的城投上市公司等央国企品种。

    　　二是，随着地方债务压力逐步缓解，项目现金流边际改善，To G 端业务占比较重的相关行业或将迎来修复，如基建、建材、环保、园林工程乃至信创、低空经济、军工等板块。此外，考虑到上述行业人员薪酬发放压力得到缓释，必选消费板块同样迎来一定程度的支撑。

    　　三是，化债增强底线思维，若后续财政发力偏积极，则可进一步带来广义风险偏好回升，拉动科技等弹性品种估值。

    　　风险提示

    　　城投口径认定偏差，非发债城投债务无法统计；化债政策出现超预期变动。

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