固定收益专题报告：风从海上来一熊猫债投资价值几何？

一、熊猫债发行量增长强劲,发行人资质整体较优

    熊猫债目前存量规模近3000 亿元,虽然体量不大,但增长势头强劲。截止今年8 月,熊猫债发行规模已突破1400 亿元,较去年同期增长26.13%。银行间为主要发行市场,形式以公募为主。熊猫债的发行人构成呈现多元化,各种类型的境外主体。从存量余额看,境外非金融企业占存量比重为61.88%。其次为境外金融机构占比18.33%;国际开发机构和境外政府主体占比分别为16.69%和3.11%。熊猫债的发行主体平均信用级别较高,存量发行人中,国际评级BBB及以上债券发行主体占42.3%;债券境内主体评级达到AAA 的有181 家,占比高达92%,债券境内主体有AA+及AA 评级的有5 家,仅有10 家主体无境内主体评级。目前熊猫债券尚未有违约事件。

    二、发行主体趋于多元化,美联储降息下票面利率或提高

    存量熊猫债发行主体中,主要有境内发行人和境外发行人。大多数由企业在境外设立的主体发行。境外发行主体为境外金融机构、国际开发机构、外国政府机构等。主权国家不断丰富,多为“一带一路”沿线国家。存量熊猫债的中债估值加权平均收益率大多在2.15%-2.5%之间,1 年以内和2-3 年期部分估值收益率较高,在2.4%-2.5%之间。长期限债券估值收益率较低,大多在2.25%以下。今年以来,熊猫债券的票面利率整体呈现下降趋势,月均发行利率整体围绕10 年国债收益率震荡下行。从2022 年4 月中美10 年期国债收益率开启倒挂,熊猫债发行利率与美国10 年期国债收益率保持显著的负相关性。美联储降息预期浓厚。如果美联储在今年降息1-2 次,新发熊猫债票面率或迎来上扬。

    三、投资者以非法人和银行为主,流动性正在边际改善

    熊猫债第一大持有人为非法人类产品,占比42.16%,其次是国有大行及股份行,占比24.13%,也是国央企境外发行人的主要投资者;境外机构与外资银行占比分别为18.6%和5.08%。今年1-8 月份,熊猫债成交规模放量,从今年1月份180 亿成交量快速攀升至6 月份460 亿元。或与今年债券市场整体欠配有关。与去年同期相比交易量已有了较大幅度增长。表明熊猫债的市场接受度正在提升,分类型看,境外金融机构和境外非金融企业平均换手率较高,分别为103%和87%。

    四、境内外存在一定利差,关注金融机构和外国政府机构熊猫债

    高票息熊猫债券以地产企业居多,存在一定风险溢价。非金融企业里,建议关注央国企主体——光大控股、中电国际、北控水务和浙能国际。在当前国内利差收窄的环境下,其熊猫债较境内主体发行债券存在少量利差优势。国际开发机构资质较优,活跃度良好,较相似期限商业银行债有一定的利差收益;境外金融机构与境内相同中债隐含评级、相近期限的金融债券比较有一定利差收益;外国政府机构与境内相近经济体量省份、并且期限相近的地方债比较,亦有较明显的利差收益。

    风险提示

    国际地缘政治环境的不确定性;流动性风险。

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