利率专题：2014-2015 “股债双牛”

　　复盘：2014-2015 年的“股债双牛”

    　　2014Q4，债牛行情在基本面和资金面的共振之下拉开序幕，叠加改革政策利好、杠杆资金和海外资金涌入，股票市场走出了一轮史诗级牛市。

    　　监管清理场外配资、汇率制度改革成为触发股市两轮下跌的直接原因，而股债牛市极致演绎的背后缺乏基本面回稳向好的支撑，则是决定了股市持续走强的动力不足，也是债市继续走牛的关键。

    　　对比当下，有何异同？

    　　2014-2015 年，货币政策的转松或是带动行情演绎的主要因素，在利好债市、提升股票市场估值同时，也为杠杆资金创造了条件，政策利好的密集释放极大程度提振市场情绪，股市走势阶段性脱离基本面逻辑；当前基本面延续波浪式修复，但地产市场供需关系已发生深刻转变，居民和企业加杠杆的意愿和能力，以及预期修复带动地产销售回暖的持续性，或均需进一步观察。

    　　货币政策方面，两个时期力度均较大，有效提振了市场做多情绪。财政政策方面，彼时财政政策在节奏上滞后于货币与地产政策，力度上或相对偏弱，进而或未能够对经济基本面的回升提供有力的支撑，这也决定了股牛市行情缺乏一定的持续性，股市涌入的杠杆资金在助推牛市行情的同时，也放大了市场的脆弱性，因而当推动股牛的主要因素不再存续时，牛熊也切换得较为迅速。

    　　后市怎么看？

    　　当前，在货币政策、地产政策先行之下，财政政策的落地规模和节奏仍存在不确定性，后续观测节点在全国人大常委会和政治局会议，包括后续落地后，财政政策的实际效果。

    　　短期来看，债市颠簸仍将加大。四季度若有增发特别国债和置换债实际落地，流动性上便会有所冲击，包括提振风险偏好下“股债跷跷板”效应的影响，或将对债市形成一定扰动，这当中，财政落地规模和货币政策配合力度较为关键，包括股票市场能走出多强的表现，也将决定多大程度上压制债市情绪；中长期来看，政策效果需要等待时间检验，财政政策落地后，化解地方政府隐性债务的大逻辑框架下，是否能释放出地方政府的财力、提高积极性，从而将有效托底经济、提振基本面回稳向好，或将决定债市行情的方向。

    　　站在当前点位，10 年国债利率处于2.1%-2.15%的震荡，在财政政策靴子落地之前，短期内在政策预期博弈之下债市走势或仍有所反复，短期内保持一份审慎，不过考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配置，高点按2-2.25%评估，故而这期间建议存单加5-7 年品种过渡，逐步布局长端。

    　　关于地方债，当前利差水平偏低，后续关注地方债放量下带来的利差回调以及相关配置机会。

    　　此外，虽然受到化债利好，信用利差有压缩的趋势，但考虑到后续流动性的压力仍会持续释放，我们仍优选流动性较好的类利率品种，当前来看二永债性价比又有所凸显，亦是长端利率赔率有限且波动较大时期的合意品种。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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