宏观动态报告：政策组合拳的最后一块拼图是什么？

　　国庆过后市场的大幅震荡在一定程度上出乎市场的预料，因此很多人把希望寄托在之后的国新办财政部发布会，认为这是在近期政策组合拳的最后一块也是最重要的一块拼图。虽然财政部会议上没有给出明确的数学，但蓝部长对化解地方政府隐性债务和实现今年预算收支的表态还是令市场找到了亮点。之后以住建部为首的五部委对促进房地产市场平稳健康发展文给出广一系列政策指引，其中关于城中村改造和白名单扩容的两项增量政策也让市场看到了中央对于稳定房地产市场的态度和决心。

    　　当下主要中央部委基本已经接连亮相，政策组合拳貌似已经接近尾声，未来一段时间会进人观察期：一方面关注前期政策的落地速度和实施效果，例如房地产政策落地对销售和房价走势的影响、国债和专项债发行和使用情况、货币金融数据的改善，以及以上因素对经济基本面的影响，例如消费、投资的影响；另一方面关注政策的连续性，例如货币政策层面配合财政政策实施而继续推进降准降息：股市平准基金的推进等等。虽然短期内一揽子政策和定调极大改善了投资者预期和推动市场大幅反弹，但经济基本面的筑底和改善还需要一段时间。我们预计今年4季度和明年1李度，中国经济在房地产投资止跌的推动下筑底，2李度在基建和消费改善的推动下开始实质性企稳回升。在企业盈利改善接棒上涨动力之前，维持投资者信心依然需要政策面的持续跟进和配合。

    　　在此背景下，很多投资者关心的核心问题依然是未来是否还会有重量级的政策出台？我们认为无论是过度关注政策还是断言新一轮牛市都反映了市场依然没有摆脱传统的牛熊思维。我们在10月4日的《从宏观视角审视本次史诗级上涨的逻辑有何不同？》和10月8日的《跳出牛熊思维，拥抱底层逻辑》的两篇报告中明确指出“牛市思维可能在很大程度上低估了这次反转的重要意义，导致市场在短期内快速上涨之后出现阶段性迷帼，而目停留在传统意义上的牛市思维中，本身可能会导致后续市场上涨乏力”，并且强调“不能简单把这次上涨当作一次单纯意义上的政策驱动的市场反弹，而是应该被视为对中国经济转型具有战略意义的政策转折点”。

    　　2008年次贷危机以来，中美作为全球最大的两入经济体在宏观政策层面分别走上不同的道路。美国更多是以货币政策为主导，美联储大规模持续QE推动资产价格上涨和刺激居民消费。而中国更多是转向财政层面，地财政推动居民和地方政府持续加杠杆来推动房地产和基建投资，以及由此带来对应的产能扩张。中美在全球层面，恰好分别处于供需两端，政策路径的不同带来了实际层面的微妙平衡，表现为中美经济周期（例如库存周期）存在明显共振特征。在中美周期共振和国内土地财政周期性波动中，基建和房地产作为稳增长的主要抓手交替支撑中国经济平稳增长。而过去儿轮股市的牛熊都在很大程度上是以上逻辑在宏观层面的映射，并在操作层面通过货币财政逆周期操作政策来刺激房地产和基建进而实现稳增长的标。

    　　虽然这次政策组合拳与以往相同点在于依然是货币财政逆周期发力，但不同于以往，这次政策重心更多是聚焦化解风险和保民生。例如在财政政策层面是更多聚焦化解地方政府债务和中低收入阶层，并没有单纯规划大规模资金去大搞基建；对于地产政策的基调是“严控增量、优化存量，提升质量”，城中村改造也更多是聚焦民生改善，并没有如此前棚改那样来大规模刺激房地产投资，而白名单扩容本质上也是为了推进保交楼来维护购房者的利益。目前为止，出台政策都是以“稳”为主，聚焦稳定地产和控制地方政府债务风险。在《从宏观视角审视本次史诗级上涨的逻辑有何不同？》一文中，我们强调当下出台的一揽子政策不可能解决所有题，最大的贡责献在于使得目前的一系列问题变得可控，在宏观层面显著降低了不确定性”。因此，从这个角度而言，如果像有些投资者和分析人士期待一个传统的政策驱动牛市，并由此带来房地产和基建的大幅反弹，很可能会有所失望。

    　　目前一揽子政策毋庸置疑起到了稳定预期的效果，但相对于稳定预期而言，提振预期则是更高维度层面的问题。鉴于当下政策组合拳在广度和力度上基本已经可以被认为是“应出尽出”，所以很难通过进一步提升政策力度来实现大幅提振预期的效果。投资者对此也有共识，因此这也就是当下市场出现分歧和震荡的核心原因。在从七地财政向新质生产力转型过程中，中国经济的底层逻辑发生了巨大的变化，因此未来中国股市的表现形式不再是简单的牛熊市。对于当下A股市场，投资者需要理解近期的政策组合拳的目的并不是单纯的稳增长，而是为未来几年内加快改革创造良好的宏观环境。在此前《跳出牛熊思维，拥抱底层逻辑》一文中，我们举例英国股市在敦刻尔克大撤退的至暗时刻形成大底，并在德国投降前的很长一段时间内都处于上涨态势。这很难用经济周期层面的牛熊来解释，而更多是底层逻辑重构所带来的向上的力量：伴随着战争进程的推进，二战的性质已经从起初资本主义大国之间为了争夺资源和生存空间的战争，转变为德意日的法西斯轴心国与全球反法西斯力量之间的捍卫正义和和平的战争。

    　　如果投资者可以跳出简单的政策驱动牛熊思维，从对中国经济转型具有战略意义的政策转折点角度”去审视本轮政策组合拳。这样的话，即便短期不再有大规模政策出台，经济数据可能暂时没有太大改善，但改革预期可以实现提振预期的效果，而由此带来的改革溢价可以提升估值，为中国股市未来提供可持续的上行动能。基于惯性思维，投资者和实体经济对政策拐点的底层逻辑变化在短期内会有分歧，达成最后共识需要较长的时间。因此，我们认为本次政策组合拳的最后一块拼图也是最重要的一块拼图：中央层面未来会进一步系统性加大宏观政策预期引导的力度，伴随着各项政策逐步落地和政策效应逐步显现，在年底12月政治局会议和中央经济工作会议上进一步结合三中全会的改革思路来强调本轮政策组合拳的深远意义和底层逻辑，加快形成市场共识，为后续动员全社会力量来加快结构性改革和发展新质生产力统一思想。鉴于9月份政治局会议突破常视讯论经济问题，未来如果有必要的话，中央层面也可能会在更早的时间点通过合适的方式来引导市场关注政策的底层逻辑变化。

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