固收点评：天润转债：农业产业化重点龙头企业

事件

    天润转债（110097.SH）于2024 年10 月24 日开始网上申购：总发行规模为9.90 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产20 万吨乳制品加工项目。

    当前债底估值为98.04 元，YTM 为2.41%。天润转债存续期为6 年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6 年AA 中债企业债到期收益率2.76%（2024-10-22）计算,纯债价值为98.04 元，纯债对应的YTM 为2.41%，债底保护较好。

    当前转换平价为102.4 元，平价溢价率为-2.35%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025 年04 月30日至2030 年10 月23 日。初始转股价8.3 元/股，正股天润乳业10 月22日的收盘价为8.50 元，对应的转换平价为102.41 元，平价溢价率为-2.35%。

    转债条款中规中矩，总股本稀释率为27.14%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.3 元计算，转债发行9.90 亿元对总股本稀释率为27.14%，对流通盘的稀释率为27.14%，对股本有一定的摊薄压力。

    观点

    我们预计天润转债上市首日价格在121.19~135.02 元之间，我们预计中签率为0.0046%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天润转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.19~135.02 元之间。我们预计网上中签率为0.0046%，建议积极申购。

    天润乳业属于乳制品加工行业，主营业务为乳制品及乳饮料等的研发、生产和销售。公司是农业产业化国家重点龙头企业、中国奶业20 强（D20）成员单位。公司秉承“用新疆资源，做全国市场”的发展战略，经过20 多年的发展，已发展为集奶牛养殖、乳品研发、生产、销售为一体，具有完整产业链的品牌乳企，市场网络体系分布于北京、上海、广东等全国 31 个省市地区。

    2019 年以来公司营收稳步增长，2019-2023 年复合增速为13.65%。自2019 年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V 型”波动，2019-2023 年复合增速为13.65%。2023 年，公司实现营业收入27.14 亿元，同比增加12.62%。

    天润乳业营业收入主要来自于 UHT 奶系列、酸奶系列和乳饮料系列，产品结构年际变化。2019-2023 年以来，三类产品合计占同期主营业务收入的比例分别为 94.12%、92.00%、91.57%和 89.66%。UHT 奶系列产品营业收入呈增长趋势，酸奶系列产品营业收入占比呈逐渐下降趋势，乳饮料系列产品营业收入基本稳定。

    天润乳业销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2019-2023 年，公司销售净利率分别为8.73%、8.69%、7.63%、8.33%和5.16%，销售毛利率分别为27.13%、21.42%、16.35%、17.89%和19.11%。

    风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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