多角度看利率寻底：房地产、内外均衡与“资产荒”

　　内外部条件使长期利率下限放松，但综合来看，国内“资产荒”逻辑有变。长期利率或形成新的中枢。

    　　本报告分别从三个视角，分析长债及超长债收益率的寻底过程：利率债与房地产市场的均衡，内外部利率均衡，以及前期影响债市的“资产荒”逻辑的变化。

    　　按照无风险利率与房地产市场的均衡分析，作为折现率的超长债收益率略高于房租收益率时，两个市场应趋于平衡。此前，30 年期国债收益率一度低于房租收益率，出现这种情况的主因或是房价仍在下行过程中，持有住房或损失投资收益。且如果房价带动房租下行，房租收益率也会受到影响。

    　　但这种相对关系的基础是房价下行，一旦房地产景气因政策等因素止跌回稳，那么30 年期国债收益率与房租收益率之间存在着收敛、甚至逆转的可能。

    　　从外部均衡来看，在美联储降息周期中，美债长期收益率趋于回落，但受到中性利率、“特朗普交易”以及地缘政治局势等其他扰动因素影响，这一下行过程可能震荡且空间有限。

    　　在美债长期利率回落过程中，中债长期利率的下限约束将明显放松。但中债长期利率未必会随着美债利率同步下行。二者利差适度收窄，更有利于支撑人民币汇率反弹。

    　　如果美债10 年期收益率保持在3.5%以上，而中债10 年期收益率保持在2%以上可能是对国内货币政策比较理想的位置。

    　　从资金面看，此前长债利率持续下行，其驱动因素主要是所谓“资产荒”。

    　　随着前期存款降息，存款增长放缓和社融增速相对稳定，所谓“资产荒”局面事实上已有所缓解。新一轮支持经济发展措施，又可能从多个方面进一步增加存款的相对稀缺性。

    　　一般而言，降低政策利率和存款利率，通常可通过资金成本效应，带动长期国债收益率下行。但此前长债收益率下行在一定程度上已领先长期资金成本下行。如果所谓“资产荒”现象进一步缓解，长债收益率可能从下行趋势转为水平震荡。

    　　新一轮降息已带动1 年期MLF 利率下行30BP 至2.0%。通常在制造业PMI低于50%的情况，国债10 年期收益率更倾向于低于MLF 利率。但考虑到新一轮政策支持经济高质量发展的整体效应，以及通过发行特别国债补充银行资本金、增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，国债10 年期收益率可能率先高于MLF 利率，即在2.0%以上波动。

    　　不过，同时也要考虑存款利率下行带来资金成本降低。参照前期存单利率低点时的收益率水平，国债10 年期收益率可能在2.15%附近形成新的中枢。国债10 年期收益率围绕2.15%上下波动，这与国债30 年期收益率在房租收益率（约2.25%）以上波动的情景，也具有内在的一致性。

    　　风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级等。

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