非银金融行业深度报告：券商&金融科技标的的弹性测算及对比

　　核心观点

    　　于券商板块而言，市场交投情绪改善的确定性比政策预期更为重要。本轮行情具有鲜明的“政策牛”特征，因此最近市场的分歧很大程度上在于对经济政策的预期和理解差异，但其实对于券商板块而言，除货币政策之外的经济调控对券商业务的直接影响有限，券商经纪、两融等创利占比高的业务反而更受市场交投热度的扰动。

    　　9月底至今的成交额放量是券商板块当前最重要的估值支撑。经测算，Q4当期日均成交额的边际改善幅度回到2019~2021的强势行情水准，成为当前券商板块估值中枢上修的最大支撑。

    　　个股方面，经纪和两融业务占比高的公司有更强的“业绩”+“估值”戴维斯双击确定性，例如东财、同花顺、指南针等；同时也建议关注隐含并购重组预期的国君、海通、银河等。

    　　市场对东方财富、同花顺、指南针等券商与金融科技类标的的上涨空间和节奏有诸多讨论，券商及金融科技公司在强势行情下，有着估值弹性先于业绩弹性反映的特征，前期的估值弹性实际上隐含着市场对后市该标的和板块业绩增速预期。因此，本文首先从核心标的的业绩测算角度去研究行情的空间；其次通过复盘板块行情来寻找涨跌节奏和阶段变化的规律；最后，就估值的问题提出一点思考和分析。

    　　类比法：大级别行情中，每次回调之后都是新的加仓时点。从行情节奏角度，历史上较大的券商行情都会分多阶段演绎，快涨对应大回调，慢涨对应小回调。例如，1）2014~15年行情分四阶段演绎，每次持续上涨1~3月后，板块就会整体调整，缓慢上扬之后的调整幅度较低，快速上涨之后的调整幅度相对更大。2）2018~19年行情分三阶段进行，第一轮快速上涨后，板块整体回调12%，进入缓慢上扬期2个月后才迎来第二阶段涨幅。

    　　演绎法：从客观数据整理结果来看，本文所研究的券商及金融科技标的其业绩与A股成交额都有较强的相关性。1）收入维度，相关性排序是东财、同花顺、华泰证券、中信证券、浙商证券、财通证券、指南针、财富趋势；2）利润维度，相关性排序是同花顺、华泰证券、中信证券、浙商证券、财富趋势、东方财富、财通证券；3）业绩弹性角度，弹性排序是指南针、财富趋势、浙商证券、财通证券、中信证券、东方财富、华泰证券、同花顺。

    　　具体以东方财富和同花顺为例，东方财富的收入中有超过50%为经纪和两融业务，同花顺有80%以上为炒股软件及广告导流业务，二者与资本市场交投热度密切相关，成为相关性和弹性平衡下的优选标的。

    　　风险分析：业务分类风险、时滞风险、模型假设风险、宏观经济与资本市场行情波动的风险、行业竞争日趋激烈风险、全球地缘政治风险、证券交易信息的许可经营风险。

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