宏观深度报告：降息虽至 美债利率还要走高？

　　虽然自9 月美联储确认了降息周期的开启，但不知不觉间，美债利率已然再度回升至4.2%的高位。诚然，美国大选尘埃未定，加之美联储又开始吹起降息预期反复的风声，都为美债利率的上行推波助澜。但即便大选结果和美联储政策指引明朗化，是不是持有美债就可以高枕无忧呢？我们认为，颠簸可能才刚刚开始，需要警惕美债利率继续逆势走高。

    　　预算拨款可能会碰到“债务上限”。在不涉及债务上限谈判的情形下，若没有演变为长时间的政府关门，美债收益率不会发生显著波动。但若政府关门遇上债务上限谈判，则美国短期国债收益率将显著上升。例如2013 年10月和2018 年2 月的债务上限谈判，和政府关门叠加后引发了市场对美国主权债务违约的担忧，1 个月期美债利率分别在谈判结束前的一个月内最高跳升了30bp、21bp。一方面，当债务上限触及或者暂停到期后，TGA 账户余额往往会快速下降，引起美债违约担忧。另一方面，谈判结束后重建TGA 导致流动性风险上升，如2019 年缩表环境下触发的流动性危机。

    　　财政谈判，需要什么流程？美国联邦财政预算可基本分为法定支出、自主性支出和利息支出，其中自主性支出占约三成，需要由年度拨款立法确定，国会两党针对这部分拨款开展审定和协商。若新财年开始前未通过拨款法案，可不断通过持续协议维持拨款。目前，2025 财年预算的所有补款法案均未通过，若12 月20 日前国会未通过新的持续协议，政府有可能面临关门。此外，在明年1 月1 日债务上限暂停也将到期，新的债务上限将被设定为明年1 月1 日结束时政府的累计债务总额，届时财政部将无法借入额外资金。如果国会在财政部资金耗尽的“X date”前未达成共识，则美债面临违约，预算往往因此成为债务上限谈判的筹码。根据美国财政部，预计今年年底TGA 余额约为7000 亿美元，根据我们估计，“X-date”可能在明年一季度。

    　　谈判可能如何收场？自1995 年以来，已发生过四次实质性的政府关门，导致经济活动水平下降。过去三个总统任期债务上限谈判，当总统和国会党派一致时，共和党总统执政谈判更快，债务上限危机往往能够较快得到解决。

    　　分裂国会下，债务上限危机往往到最后关头才解决。不过，特朗普任期除外，出于对风险的担忧，2019 年8 月的谈判中其迅速与民主党领袖达成共识。若总统和国会不一致，谈判将寸步难行。从目前国会席位数预测来看，新一届国会可能仍然呈分裂局势。考虑到特朗普胜选概率较高，其在任期时曾发生两次实质性政府关门。围绕这财年拨款预算谈判，明年可能会发生实质性政府关门，而同时进行债务上限谈判，增加美债利率短期跳升概率。

    　　风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济意外衰退，美国金融机构在高利率下爆发危机。

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