宏观事件点评：财政动态观察系列(一)：“10万亿”政府债的经济账

　　特朗普回归，中国的财政账怎么算？从外部来看，随着特朗普回归白宫的概率渐增，出口增速的下行斜率可能会被放大；从内部来看，2028 年“十年化债计划”或将迎来收官，当前加快隐性债务化解的诉求在升温。面对内外压力，财政的适时加码变得愈发重要，2024 年很可能成为中国财政的分水岭。

    　　2024：从“4 万亿”到“10 万亿+”，算的是什么账？ 在狭义的官方赤字规模口径下，2024 年政府发债规模确实仅有4 万亿元，但这并非是财政空间的全貌。若从广义角度出发，2024 年政府债规模已达到9.4 万亿元。在进一步考虑不纳入赤字的超长期特别国债、新增专项债、使用的地方债限额空间等的情况下，今年政府债的发行规模已达到9.4 万亿元（对标“3%赤字率+1 万亿特别国债+3.9 万亿新增专项债+0.4 万亿债务限额”）。

    　　此外，11 月8 日的人大常委会可能还会带来1 万亿的增量。当前加强化债力度的必要性在逐步凸显——一方面，年内支持地方化债、为地方“减负”后，更有利于做实明年的“三保”工作；另一方面，以2018 年提出的“十年化债计划”为准，当前隐债存量规模约为12-15 万亿元，那就意味着未来每年需要化解的隐债规模可能要达3-4 万亿，而今年以来特殊再融资债发行规模偏小、化债强度较弱，因此腾挪一部分来自于“一次性增加较大规模债务限额”中的资金到今年使用是可行之举。我们预估此规模可能在1 万亿元左右，有了这1 万亿元的“加持”，今年总共的政府债规模便会突破10 万亿元。

    　　展望明年，财政空间可能会进一步扩大到11 万亿元以上。有了2024 年10万亿元左右发债规模的铺垫，2025 年财政空间增至11 万亿元以上并不为过。结合财政部新闻发布会所说的“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”等表述，2025 年国债及地方债的发行量大概率将在2024 年的基础上进一步增加。经测算，2025年“3.5%赤字率+2 万亿特别国债+4 万亿新增专项债+1 万亿债务限额”的组合将对标11.8 万亿元的政府债规模。

    　　不过不乏2025 年财政空间超过11.8 万亿元的可能。面临美国大选结果的不确定性、前期政策传导效果暂未盖棺定论、化债力度亟需加大等因素，倘若明年经济下行压力加剧，增量的财政空间便需要进一步发债加码，届时政府债规模预计将突破14 万亿元（对标“4%赤字率+3 万亿特别国债+4.2 万亿新增专项债+2万亿债务限额”的组合）。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

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