贵州茅台(600519)：保持稳健增速 业绩符合预期

　　投资要点：

    　　事件：公司发布24 年三季报，24 年前三季度实现营业总收入1231.23 亿，同比增长16.91%，归母净利润608.28 亿，同比增长15.04%。其中24Q3 实现营业总收入396.71亿，同比增长15.56%，归母净利润191.32 亿，同比增长13.23%。公司业绩符合预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024-2026 年归母净利润分别为866.81 亿、960.67亿、1044.03 亿，同比增长16%、11%、9%，当前股价对应的PE 分别为23x、20x、19x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。2、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。

    　　24Q3 茅台酒收入增长16%，系列酒收入增长13%。24Q3 茅台酒收入325.6 亿，同比增长16.3%，预计茅台酒量价均有增长。24Q3 系列酒收入62.46 亿，同比增长13.1%，系列酒增速环比放缓。24Q3 直营渠道收入182.61 亿，同比增长23.5%，占比为47.06%，同比提升2.93pct，其中，“i 茅台”实现酒类不含税收入45.16 亿，同比减少18.37%。

    　　24Q3 批发渠道收入205.43 亿，同比增长9.7%，批发渠道增速慢于直营渠道。报告期末国内经销商2122 家，年内净增加42 家（均为系列酒），国外经销商106 家，年内不变。

    　　24Q3 归母净利率48.23%，同比下降0.99pct，净利率下降主因毛利率下降及税率、销售费用率提升，以及利息收入减少。24Q3毛利率91.23%，同比下降0.44pct；税率16.18%，同比提升0.36pct；销售费用率4.08%，同比提升0.36pct；管理费用（含研发费用）率4.99%，同比下降0.64pct（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母）。24Q3 公司财务费用中利息收入2.75 亿，去年同期4.9 亿。

    　　24Q3 销售商品提供劳务收到的现金425.92 亿，同比增长0.97%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。24Q3 末预收账款111.66 亿，环比减少0.67 亿，23Q3 末预收账款128.21 亿，环比增加45.79 亿。24Q3 经营活动产生的现金流净额78 亿，去年同期为196 亿。

    　　股价表现的催化剂：出厂价或指导价调整。

    　　核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求。

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